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来源:网络 关键字:我国私募股权基金退出机制法律问题研究(韩晓晨) 更新时间:2018-11-16 22:23:51
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    首都经济贸易大学硕士学位论文
    我国私募股权基金退出机制研究
    首都经济贸易大学
    CapitalUniversityofEconomicsandBusiness
    硕士学位论文
    我国私募股权基金退出机制研究
    院专学作
    系:业:号:者:
    法学院法律硕士22011100550韩晓晨李长城副教授2014.3.4
    指导教师:完成日期:
    首都经济贸易大学硕士学位论文
    我国私募股权基金退出机制研究
    摘要
    私募股权基金(PrivateEquityFund)被视为20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一,其繁荣发展对于促进初创期企业成长、调整产业结构和丰富资本市场投融资模式意义重大。在私募股权基金的运作过程中,资本退出是承前启后的关键环节,其退出路径可分为经被投资企业首次公开发行(IPO)上市退出,经被投资企业兼并收购退出,经股权回购退出和经被投资企业清算退出四种主要方式,其中经IPO退出的投资收益最为优厚,是私募股权基金首选的退出路径。长久以来,我国资本市场结构和配套法制建设的缺陷对私募股权基金的退出构成了制约,严重影响其投资收益和再募资。本文从支撑我国私募股权基金退出的多层次资本市场和关涉四种主要退出方式的法律制度两方面着手,对我国私募股权基金退出机制进行了分析,并着重研判其中的障碍性因素。同时,以资本市场发展最为成熟的美国作为比较研究对象,综述和探讨了该国关于私募股权基金退出的实践,最终以此为借鉴对我国私募股权基金退出机制的完善提出建议。本文主要采用比较研究和实证研究方法,并将特别注重将法律分析与调研数据及现状考察相结合,以增强结论的现实参考价值。同时,本文重视研究的时效性。由于诸多关涉中国资本市场发展和私募股权基金退出的重大政策调整和法律规范均在2013年下半年方才出台,本文探讨的许多内容并不曾在此前的研究中涉及,包括PIPE融资后退出及PE二级市场等私募股权投资产业中的前沿发展也将在本文中得以体现。
    关键词
    私募股权基金退出比较法美国
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    我国私募股权基金退出机制研究
    Abstract
    PrivateEquityFund(PEfund)iswidelyregardedasthemostsuccessfulfinancialinnovationinthe20
    th
    Century,whoseprosperityfostersthe
    growthofenterprisesintheirstart-upstage,therestructureofindustryaswellastheinnovationofinvestmentandfinancingmethod.TheexitofcapitalisthepivotinPEfundsoperation.Itcanbeperformedthroughfourchannels,includingtheinvestedentity’sinitialpublicofferings(IPO),mergersacquisitions(MA),sharebuy-backandwrite-off.ExitthroughIPO,however,isconsideredthemostprofitableandidealexitmethodforPEfunds.Forsolong,thedeficienciesinChina’scapitalmarketstructureandrelatedlegalsystemhaveimpededPEfund’sexitandsubstantialityhindereditsre-investmentandre-fundraising.ThisthesisintendstoanalysisthisexitmechanisminChinafromtheperspectivesofthemultilevelcapitalmarketsandlegalsystemregardingtothefourexitroutines,withparticularattentiontotheobstructivefactorswithinthem.Meanwhile,thethesistakestheUS,whohasthemostmaturecapitalmarket,astheobjectofcomparativestudy,reviewsanddiscussesitspracticeofPEexit,andbasingonthatproposessuggestionstoimprovePEexitmechanisminChina.Thethesismajorlyadoptsthemethodsofcomparativestudyandempiricalstudy,withparticularlystressonthecombinationoflegalanalysiswithresearchdataandactualityobservation,soastoenhancetheconclusion’svalidityforreference.Additionally,thethesisweighsthetimelinessoftheresearch.Assomeofthesignificantpolicyadjustmentsandlegislationarecarriedoutinthelatterhalfof2013,muchcontentdiscussedinthisthesisarenotinvolvedinearlierstudies.Also,frontierdevelopmentsinPEindustry,includingprivateinvestmentinpublicequity(PIPE)andsecondaryPEmarketareencompassed.
    KeyWords
    PrivateEquityFundExitComparativeStudytheUS.
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    我国私募股权基金退出机制研究
    目录
    我国私募股权基金退出机制研究.....................................................................................................1引言.....................................................................................................................................................71.2.选题背景及研究意义......................................................................................................7国内外关于私募股权投资退出机制的研究现状..........................................................8
    2.1国外关于私募股权基金退出机制的研究现状..................................................................82.2国内关于私募股权基金退出机制的研究现状................................................................103.研究方法及思路............................................................................................................12
    1.私募股权基金退出机制概述.....................................................................................................141.1私募股权基金的内涵....................................................................................................141.1.1私募股权基金的概念.........................................................................................141.1.2私募股权基金的特征.........................................................................................151.2私募股权基金的退出机制............................................................................................161.2.1私募股权基金退出机制的意义.........................................................................161.2.2私募股权基金的主要退出方式.........................................................................172.中国私募股权投资基金主要退出机制.....................................................................................212.1中国私募股权投资基金退出机制的现状.....................................................................212.1.1中国私募股权投资基金退出平台:多层次资本市场.....................................212.1.2中国私募股权投资基金退出现状:总量与选择.............................................232.1.3中国私募股权基金退出的配套法制建设.........................................................252.2关涉首次公开发行退出的法律规制.............................................................................252.2.1关涉境内首次公开发行退出的法律规制.........................................................252.2.2关涉境外首次公开发行退出机制的法律规制.................................................272.3关涉兼并收购退出的法律规制.....................................................................................292.3.1关涉股权交易方式的法律规制.........................................................................292.3.2关涉反垄断审查和持股比例限制的法律规制.................................................302.3.3关涉“借壳上市”退出的法律规制.................................................................31
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    我国私募股权基金退出机制研究
    2.4关涉股份回购退出的法律规制.....................................................................................322.4.1关涉公司股权回购的法律规制.........................................................................322.4.2关涉股东、管理层和员工回购的法律规制.....................................................332.4关涉清算退出的法律规制.............................................................................................332.4.1关涉协议清算退出的法律规制.........................................................................342.4.2关涉提请法院解散公司并清算退出的法律规制.............................................342.4.3关涉破产清算退出的法律规制.........................................................................353.美国私募股权基金退出机制及参考.........................................................................................353.1.美国私募股权投资基金退出平台:多层次资本市场.................................................353.1.1美国的主板市场....................................................................................................363.1.2美国的二板市场....................................................................................................363.1.3美国的三板市场....................................................................................................383.1.4退市标准与转板机制.........................................................................................393.2美国关涉私募股权基金退出的法制建设.....................................................................393.2.1关涉首次公开发行退出的法律规制.................................................................403.2.2关涉兼并收购退出的法律规制.........................................................................413.1.3关涉股份回购退出的法律规制.........................................................................423.1.4关涉企业清算退出的法律规制.........................................................................434.完善我国私募股权投资基金退出机制的建议.........................................................................454.1完善多层次资本市场体系.............................................................................................454.1.1强化三层次场内市场梯度.................................................................................454.1.2疏通场内交易退市机制.....................................................................................464.1.3健全场外股权交易市场.....................................................................................474.2完善我国私募股权投资基金退出机制的立法建议.....................................................484.2.1完善公开募股退出机制的立法建议.................................................................484.2.2完善企业兼并收购退出机制的立法建议.........................................................494.2.3完善股权回购退出机制的立法建议.................................................................504.2.4完善公司清算退出机制的立法建议.................................................................50
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    我国私募股权基金退出机制研究
    结语...................................................................................................................................................51致谢...................................................................................................................................................52参考文献...........................................................................................................................................53
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    我国私募股权基金退出机制研究
    引言
    1.选题背景及研究意义
    私募股权基金(PrivateEquityFund,PEFund)被视为20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。该类基金主要投资于未公开发行的企业股权,往往由此介入被投资公司的经营管理,改善其治理与运营,实现其公司的价值提升,并最终通过资本退出实现巨大的财务增值。私募股权基金发端于1946年的美国,历经68年的发展,投资领域日趋多元,资本布局遍布全球,资金规模迅速膨胀,成为全球仅次于银行贷款和IPO的重要融资途径。在其达到极盛的2007年,全球共募集PE1391只,由此筹集新基金4659亿美元,形成PE市场投资3951亿美元,超过同年全球IPO融资总额91亿美元。而继金融危机重创欧美银行贷款体系和IPO融资后,作为替代融资手段的PE正在以相对较快的速度复苏,成为企业、尤其是新兴企业成长最有力的推动者。我国的私募股权投资基金自1985年以创业投资基金(VentureCapital,VC)的形式起步以来,历经了近30年的摸索、发展、震荡与调整,已经形成了积极的政府支持、多元的投资主体、庞大的募资数量与资产管理规模。根据权威创业投资与私募股权研究机构清科研究中心发布的数据,2013年全年,中国私募股权投资市场共完成募集可投资于大陆地区的PE349只,募资总额达345.06亿美元,并发生PE投资660例,其中披露金额的602例共计投资244.83亿美元。仅借资本规模一斑窥豹,PE产业已成为我国企业投融资的重要工具和推进我国经济发展的有生力量。在私募股权基金的运作中,资金退出是实现投资收益或清算损失、完成资本回笼与再投资的关键,金融学领域的实证研究已表明:PE在投资之初便会筹划资金退
    654321
    1
    刘勇.私募股权投资基金:中国模式及应用研究[M],沈阳:辽宁人民出版社,2010:3.
    2
    Preqin.The2012CompensationandEmploymentReview.转引自李孟刚主编.中国私募股权产业安全与发展报告(2012)[M],北京:社会科学文献出版社,2013:6.
    3
    TheCityUK,Privateequityreport2013.GrantThornton,GlobalPrivateEquityReport2013/14.
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    1985年9月,国务院在中共中央《关于科学技术体制改革的决定》政策背景下,批准设立中国新技术创业投资公司,即中国首家广义上的私募股权投资机构。而直到2005年股权分置改革完成、资本市场日渐完善后,“股权投资基金”概念方见明了(参见朱奇峰.中国私募股权基金理论、实践与前瞻,北京:清华大学出版社,2010)。
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    数据转引自郑知行.清科数据:2013年PE市场低开高走募集金额同比增长36.3%清科集团投资界网站http://research.pedaily.cn/201401/20140103358954.shtml,访问时间2014.3.4.
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    出的时机和渠道,若预期无法及时在被投资企业发展成熟、基金生命周期结束后及时退出,便不会对该企业投放资金。然而,由于我国资本市场起步较晚,发展有待成熟,配套法律制度尚不完善,方兴未艾的私募股权投资基金退出遭遇了渠道狭窄和政策瓶颈的夹逼,此种窘境在2012年11月至2014年1月新股发行暂停期间尤为凸显。退出受限导致的持有时间延长和投资回报降低,正在对私募股权基金产业在我国的发展形成掣肘。目前,我国既未形多元通畅的私募股权基金退出渠道,又无专门规制其退出环节的法律法规,与之相关的规定亦散见于其他法律规范中,针对性与实用性不强。因此,开展立足于中国资本市场现状、取经于成熟资本市场相关经验的私募股权基金退出机制研究,对于促进PE产业发展和我国资本市场完善具有重要意义。
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    2.国内外关于私募股权投资退出机制的研究现状
    2.1国外关于私募股权基金退出机制的研究现状
    欧美市场私募股权基金发展较为成熟,资本市场和法律制度相对完善,学者关于PE退出的研究主要采用实证方法,视角集中于基金运作的微观方面,如退出路径选择、时机选择、退出运作等。在退出路径选择方面,BaschaWalz(2001)的对比研究发现,相对于股权出售退出,PE投资组合公司的管理层更偏好通过首次公开发行(IPO)退出,以保持对公司的控制权,此外,绩效表现优越的企业更适合IPO退出,而绩效较差的企业则适于股权出售退出;GompersLerner(1999)分析了资本市场状况对PE退出的影响,指出PE往往在股票市场处于高位时经由IPO方式退出,在其处于低位时则倾
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    7
    PaulA.Gompers,JoshLerner:TheVentureCapitalCycle[M],Massachusetts:MITPress,2006,nd2Ed:201.
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    相关数据详见“2.1.2中国私募股权投资基金退出现状:总量与选择”。
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    根据国际著名管理咨询公司贝恩出具的《2013年中国私募股权基金投资行业报告》,PE在中国的平均投资持有期由2011年的3年增至2013年的4年左右。除投资策略选择外,包括退出途径不畅等因素导致的持有期延长可能导致新一轮投资机会的错失,降低资本运营效率。
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    AndreasBascha,UweWalz.FinancingPracticesintheGermanVentureCapitalIndustryAn
    EmpiricalAssessment[J],
    http://homepages.vub.ac.be/~plegros/documents/classes/finance/Themes/Venture%20Capital/bascha_waltz.pdf,访问时间:2014.2.20.
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    PaulGompers,JoshLerner.TheVentureCapitalCycle[M].CambridgeandLondon:MITPress.2004nd(2Ed.):355-376.
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    向于股权出售退出;Anson(2004)12指出回购并非理想的退出方式,通常适合于潜力较小的公司。在投资收益角度,Bygrave,WilliamTimmomns(1992)通过计算各种退出渠道与投资净利润的关系,认为IPO退出可实现PE投资收益的最大化;Macintosh(200l)从PE退出的运作成本、净收益率、现金偏好、激励效应等方面对PE退出方式进行了多维比较,认为IPO是综合最优的退出方式;Franzke(2004)而LeeWahal(2004)基于对美国6000家公司IPO的实证研究则发现,这一规律同样适用于美国,且有PE背景的公司上市成本显著低于对照组。在时机选择方面,Povaly(2007)16,GompersLerner(2004)17,NeusWalz(2004)指出,PE投资者仅在特定的有限时间段内持有投资,该期限往往在投资决策做出之时已预先设定;CummingMacintosh(2003)通过实证研究指出,PE退出的最佳时机是企业边际价值增加与该价值增量的边际成本相等时;NeusWalz(2004)还指出,退出时机延误将使收购方获得克服信息不对称的时间,从而加大PE投资者的机会成本,导致售价降低。
    1918151413
    经对比240家德国公司的IPO状况,发现其中有PE支持者普遍在IPO中存在抑价,
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    MarkJ.PAnson.BusinessDevelopmentCompaniesCashingInonPrivateEquity?[J],TheJournalofPrivateEquity,2004,Vol.7,No.4.
    13
    Bygrave,WilliamD.JeffryA.Timmomns,VentureandRiskCapital:PracticeandPerformance,PromotionandPolicy[M],Boston:HarvardBusinessSchoolPress,1992:149-166.
    14
    StefanieA.Franzke.UnderpricingofVenture-BackedandNonVenture-BackedIPOs:GermanysNeuerMarkt[J],inGiancarloGiudiciandPeterRoosenboom(Ed.),TheRiseandFallofEuropesNewStockMarkets:AdvancesinFinancialEconomics[M],EmeraldGroupPublishingLtd.,2004,
    Vol.10:201-230.
    15
    PeggyM.Lee,SunilWahal.Grandstanding,CertificationandtheUnderpricingofVentureCapitalBackedIPOs[J],JournalofFinancialEconomics,2004.8,Vol.73.
    16
    StefanPovaly.PrivateEquityExits:DivestmentProcessManagementforLeveragedBuyouts,BerlinandHeidelberg[M]:Springer,2007:182-209.
    17
    PaulGompers,JoshLerner.TheVentureCapitalCycle[M].CambridgeandLondon:MITPress.2004nd(2Ed.):345-354.
    18
    WernerNeus,UweWalz.ExitTimingofVentureCapitalistsintheCourseofanInitialPublic
    Offering[J],JournalofFinancialIntermediation,2005.4,Volume14.
    19
    DouglasJ.Cumming,JeffreyG.MacIntosh.EcnomicAndInstitutionalDeterminantsofVentureCapitalInvestmentDuration[M],EmeraldGroupPublishingLimited,2003:125-159.
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    在退出运作方面,Bruton,KeelsScifres(2002)20针对杠杆收购退出中的代理风险,强调最小化投资者与管理者之间的代理成本、完善契约结构和管理层激励制度。CummingMacintosh(2003)认为投资小规模公司的PE可能存在退出困境,因此此类公司往往难以满足上市条件,且对潜在收购者缺乏吸引力,而投资规模较大的公司的PE则在退出中占据优势。此外,另有一些学者对影响PE退出的宏观环境和政策因素进行了研究,如LossSeligman(1991)系统研究了PE发行的注册豁免制度和监管体系,认为美国1933年《证券法》虽豁免了符合特定条件的PE的注册义务,但仍对其存在监管,同时,美国证监会被赋予了一定的立法权和强大的执法权以落实监管;BlackGilson(1998)22指出股票市场成熟度对PE产业发展及其IPO退出影响重大;Cumming,Fleming,Suchard(2005)的实证研究发现,大股东2年的IPO后锁定期过长,会基金的发起造成负面影响,导致二次筹资规模缩减;Cumming,FlemingSchwienbacher(2006)24分析了宏观法制状况对PE退出的影响。他们观测了私募投资者在12个亚太国家持股的468家公司,同时对比其在美国境内投资的公司,发现PE国内法制健全的国家更倾向于IPO退出,且数据显示这一结论在不同市场条件、私募基金管理水平、被投资公司类型和基金特点下均稳定成立,从而证明一国法制状况可以对PE退出产生比证券市场规模更为直接的影响。
    2321
    2.2国内关于私募股权基金退出机制的研究现状
    目前,我国尚不存在专门探讨私募股权基金退出机制的著作,相关介绍与思考均以期刊文章或著作中章节形式呈现,内容涉及退出模式与时机选择、资本市场结构及政策因素对退出的影响等。
    20
    J.KayKeels,J.KayKeels,EltonL.Scifres.CorporateRestructuringandPerformance:AnagencyPerspectiveontheCompleteBuyoutCycle[J],JournalofBusinessResearch,2002.12,Vol.55,
    Issue9.
    21
    LouisLoss,JoelSeligman,SecuritiesRegulation[M],3Ed.,LittleBrownandCompany,1991.
    rd
    22
    B.S.Black,R.J.Gilson,VentureCapitalandtheStructureofCapitalMarkets:BanksversusStockMarkets[J],JournalofFinancialEconomics,1998.3,Vol.47.DouglasCumming,GrantFleming,Jo-AnnSuchard,VentureCapitalistAalue-AddedActivities,
    23
    FundraisingandDrawdowns[J],JournalofBankingFinance,2005.2,Vol.29.
    24
    DouglasCumming,GrantFleming,ArminSchwienbacher.LegalityandVentureCapitalExits[J],JournalofCorporateFinance,2006.1,Vol.12.
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    在PE退出方式及选择方面,同国外研究一样,国内学者普遍认为IPO是PE收益率最高的退出方式。刘勇(2010)从PE退出路径、时间选择和方法角度介绍了国外学者的研究概况,并对美国、欧洲和日本的PE退出政策环境、模式选择及经济效益作出了比较,认为美国普遍采用IPO方式退出的原因来自完善的证券市场、尤其是相当规模的创业板市场的支撑,而欧洲以银行为中心(英国除外)的投资模式和日本对上市企业的较高的盈利要求,分别对其PE的退出构成了制约。陈永坚
    2625
    (2007)对PE通过IPO和并购退出进行了深入的阐述,同时介绍了美国纳斯达克和AIM离岸上市的概况,分析了商务部等六部委《外国投资者并购境内企业暂行规定》对IPO退出的影响,并从退出时机、收益与成本、市场容量等角度,对并购和IPO退出进行了分析比较。在影响PE退出的资本市场结构和政策环境方面,陈群平(2006)研判了新《公司法》中有利于创业投资退出的法条修订。薛智胜、古正宇(2011)分析了我国PE四种主要退出机制的法律障碍并提出了相应的立法建议。李政辉(2008)29阐述了PE退出的制度障碍,尤其关注了行政司法机关自由裁量权行使对PE退出造成的潜在影响,如证监会审批对IPO退出的影响、商务部反垄断审查对并购退出的影响及法院认定公司解散情形对清算破除的影响,将研究视角延伸至执法和司法领域。韩良等(2011)系统介绍了境内外直接上市和间接上市渠道和场外退出渠道,并对比美国的多层次资本市场及其转板机制,介绍了我国代办股份转让系统的发展与现状,提出了建立我国多层次资本市场、完善场外市场建设及监管、打通多层次资本市场间转板机制的建设性意见,其主要精神是在结合我国国情的基础上效法美国相关实践。朱国睿(2011)对比美国多层次资本市场格局、NASDAQ市场和完备的配套法律制度对PE经IPO退出的支撑作用,分析了IPO退出在我国遭遇的法律障碍,并提出相应政策及立法建议,尤其针对创业板配套法律制度,从明晰功能定位、完善信息披露和保荐人制度、建立多层次监管和完善退市制度五方面提出了系统化建议。朱明忠、赵岗(2012)32分析了不同退出路径在中国PE退出方式选择中所占的
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    25
    刘勇.私募股权基金:中国模式及应用研究[M],沈阳:辽宁人民出版社,2010:23-27;102-103;121-122.
    26
    陈永坚.中国风险投资与私募股权(中英文对照)[M],北京:法律出版社,2007,第一、三、十一、十二、十三章.27陈群平.完善和构建中国风险投资法律的思考[J],法治与经济,2006(6).
    28
    薛智胜,古正宇.论我国私募股权投资基金退出机制的完善,《天津市社会科学界第八届学术年会优秀论文集(下)》[M],天津:天津人民出版社,2011:1006-1111.
    29303132
    李政辉.析私募股权基金退出的制度障碍[J],中国商法年刊,北京:北京大学出版社,2008:259-302.韩良主编.非证券类投资基金法律问题研究[M].北京:中国金融出版社,2011:154-189.朱国睿,私募股权基金IPO退出机制的法律研究[M],中国城市经济,2011(8).朱明忠,赵岗.中国股权投资基金发展新论[M],北京:中国发展出版社,2012:41-43.
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    比例,指出我国PE退出严重依赖IPO方式,场外产权交易市场制度不全、发育不良是造成该现象的主要原因。赵泽辉、周斌泉(2013)针对PE的兼并收购退出,提出了将PE投资与产权市场对接的构想,指出产权交易所可在PE项目遴选阶段为其提供潜在投资对象信息、协助进行尽职调查和评估,在PE项目中期管理中共享会计和审计师事务所等中介机构的评估报告,并协助PE退出、建立相关档案以便被投资企业进行再一轮私募。另有一些较早的研究探讨了中国创投资本通过股权转售方式退出的可行性34,分析了沪深股市和中小板全流通改革对创投基金退出的作用,亦或研判了旧《公司法》与旧《证券法》对创业投资退出造成的阻碍及相应建议。此外,近年来有数十篇硕士学位论文对PE退出机制进行了法律角度的探讨。亦有经济、管理、金融领域的学者对PE退出的方式选择、时机把握、成本收益和运作管理等进行各自专业视角下的微观研究。通过对国内外关于PE退出的相关文献进行综述分析不难看出,PE投资收益与退出时机及渠道选择关系密切,PE的及时退出对其优化投资收益和被投资企业后续私募影响重大;同时,IPO被普遍认为是收益率最高的退出方式。但在实践中,PE和被投资企业管理层可能存在多元化的退出偏好,因此应完善资本和产权交易市场的多种退出机制建设,降低可能存在的法律和政策成本。目前,从法律角度对PE进行研究的成果仍相对较少,且未能反映近两年出售退出勃兴、2013年11月中国证监会《关于进一步改革和完善新股发行的指导意见》(下简称《新股发行改革意见》)、12月国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(下简称《新三板决定》)及2014年1月证监会恢复新股发行等法制、政策和实践变化对PE退出造成的影响。这亦为本文留下了研究的空间。同时,本文将格外注意将法律分析与立法建议与实证研究和统计数据相结合,使研究结论更具可行性。
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    3.研究方法及思路
    本文主要采用实证研究和比较研究方法。在实证研究方面,本文中关于我国私募股权基金退出现状及障碍分析的部分认识和素材来自笔者参与非上市IPO及上市企业非公开发行股票(PIPE)的法律实践,
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    赵泽辉,周斌泉.私募股权投资产权交易退出机制研究[J],中国证券期货,2013(7).范柏乃主编.创业投资法律制度研究[M],北京:机械工业出版社,2005,第八章.刘义康.发展中国风险投资的机遇、挑战和对策[J],工业技术经济,2006(1).白云.我国风险投资退出机制法律障碍分析[J],经济特区,2005(2).
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    对IPO及私募从业人员的走访调查,以及通过资料检索获得的资料与案例,其中我国近年来发生的部分典型案例将被引入文中以辅佐观点。本文将特别注意将法律分析与专业投资机构的调研数据和国内外实证研究成果相结合,以增强结论的现实参考意义。在比较研究方面,本文将对私募股权基金四种主要退出方式的基本模式与利弊进行对比,并从多层次资本市场及PE退出法律机制两方面比较我国与美国的实践,在此基础上分析我国PE退出机制,并着重研判其中的障碍性因素,最终参考美国的先进经验提出完善建议。此外,本文尤为重视研究时效性。由于诸多关涉中国资本市场发展和私募股权基金退出的重大政策调整和法律规范均在2013年下半年方才出台,本文探讨的许多内容并不曾在此前的研究中涉及,包括PIPE融资后退出及PE二级市场等私募股权投资产业中的前沿发展也将在本文中得以体现。本文正文部分共分为四章:第一章为私募股权投资基金及其退出方式概述。本章将探讨私募股权投资基金概念及其特征,突出退出环节对于私募股权投资基金的意义,介绍私募股权基金的四种主要退出方式并分析其各自优势与局限。第二章为我国私募股权投资基金退出机制法律分析。本章将首先从我国多层次资本市场、私募股权基金退出选择及与此相关的法制建设三个层析,概述我国私募股权投资基金的退出现状,并继而分析私募股权基金在我国经首次公开发行、公司兼并收购、股权回购和清算四种方式退出的法律机制。第三章为美国私募股权投资基金退出法律制度及借鉴。本章选择全球资本市场发展最成熟的美国作为研究对象,从其多层次资本市场建设及私募股权基金推出法律机制两方面进行比较法研究,并以此为基础总结可为我国借鉴的制度经验。第四章为完善我国私募股权投资基金退出机制的建议。
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    1.私募股权基金退出机制概述
    1.1私募股权基金的内涵
    1.1.1私募股权基金的概念
    私募股权基金(PrivateEquityFunds,PEFunds)是指以非公开方式募集股权资本,以营利为目的,以财务投资为策略,以未上市公司股权(包括上市公司非公开募集的股权)为主要投资对象,由专家专门负责股权投资管理,在限定时间内选择适当时机退出的私募股权融资机构。
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    该术语中的“私募(Private)”系相对“公募”而言,国内学者通常从三个角度对此进行理解:在投资主体上,该类基金向具有资本实力的特定投资者而非不特定公众募集资金;在投资对象上,该类基金投资于非公开上市的企业股权;在运作模式上,该类基金的募资和投资过程是非公开的40。上述三种理解恰恰立体勾勒了PE区别于公众股权资本的特征,并在《私募股权基金管理办法(草案)》对其的定义中得到了完整地体现,即“以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金。”随着资本市场的发展,新的投融资形式不断衍生,私募股权投资基金的概念也逐步得到扩充与挑战。较早的学者一度将“私募股权投资基金”作为与“创业投资”(VentureCapital,VC)相对应的概念进行探讨,认为前者主要投向已经形成一定规模和稳定现金流的成熟型企业,此为“私募股权基金”的狭义概念;90年代后期以来,投资界普遍认为该概念泛指为非上市公司提供股权资本的各类投资,在形式上包括创业投资基金、夹层投资、并购投资等,其中创业投资只是私募股权投资基金早期的模式。这种界定构成了该概念的广义理解。随着实践的发展,“私募股权投资基金”的外延进一步扩展,目前最广义的PE在业务范围上不仅包括对非上市
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    朱奇峰:中国私募股权基金理论、实践与前瞻[M],北京:清华大学出版社,2010:23.范健,王建文.证券法,北京:法律出版社[M],2001:79.刘勇.私募股权投资基金:中国模式及应用研究[M],沈阳:辽宁人民出版社,2010:39.朱奇峰:中国私募股权基金理论、实践与前瞻[M],北京:清华大学出版社,2010:15.
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    目前,英国私募及创业投资协会(BritishPrivateEquityVentureCapitalAssociation,BVCA)仍采用PE的狭义定义并将其与VC相区别,参见http://www.bvca.co.uk/PrivateEquityExplained.aspx,访问时间2014.2.10.此外,投资银行从业者和机构也倾向于强调二者的区别。
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    如欧洲私募股权投资与创业投资协会(TheEuropeanPrivateEquityandVentureCapitalAssociation,EVCA)对PE的定义,参见http://evca.eu/what-is-private-equity/,访问时间2014.2.10,及著名评级机构标准普尔(StandardPoors,SP)对PE的定义,参见CDOSpotlight.GlobalCriteriaforPrivateEquitySecuritization,2006.
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    企业和上市企业非公开发行股权的投资,还延及基金的基金(FoundsofFounds,FOF),对上市公司的非公开协议投资(PrivateInvestmentinPublicEquity,PIPE),不良债权投资及基础设施投资等。若无特殊说明,本文中的“私募股权投资基金”均采用最广义的理解,并不再对PE与VC进行区分。
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    1.1.2私募股权基金的特征
    1)金融中介功能。从性质上来说,PE是一种新型的金融中介。以投资者的视角来看,PE汇集了大量长期稳定的资本,为难以经由银行或IPO途径获得资金的企业开辟了替代性的融资渠道;而以投资者角度来看,PE降低了信息不对称和专业性缺乏带来的交易成本,分散了投资成本、提升了投资收益,其功能已可以比肩传统的金融机构。2)非公开性。从募投过程上来说,PE只能向特定对象或不超过200人的不特定对象募集资金,且募资时不得采用广告、路演等方式进行宣传。资金的销售和赎回均有基金管理人与投资者私下商定,通常不涉及公开市场的操作,同时免于严格的监管和对外信息披露义务。从投资对象上来说,PE投资于非上市的公司股权,并以高新技术领域实业投资为主。3)通过财务投资获得资本利得。从投资目的上来说,虽然私募股权基金通过投资获得企业的权益资本,却并非意在获得企业的所有权或持续经营目标企业,而是通过资本注入促进目标企业快速发展增值,并最终在资本或产权交易市场上出售股权获得溢价。PE的盈利来自于资本利得而非经营收益,其经营遵循“投资一增值退出一再投资”的运作流程和财务投资策略。否则,私募股权投资便会演变成一般的实业投资或金融投资。4)积极的投资管理。从投后管理上来说,PE往往依托自身的先进经验与资源,帮助被投资企业明确发展目标、完善治理结构和财务制度、整合市场资源、培训管
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    刘勇.私募股权投资基金:中国模式及应用研究[M],沈阳:辽宁人民出版社,2010:41.
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    随着现代金融中介理论的发展,以RobertC.Merton,ZviBodie,BertSrholtens和DickVanWensveen为代表的金融学家们提出对金融体系和金融中介的认识应摒弃传统的“机构观”而转向“功能观”,这种上升的思潮使得私募股权基金可以究其本质本评价为一种金融机构。
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    刘勇.私募股权投资基金:中国模式及应用研究[M],沈阳:辽宁人民出版社,2010:47.
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    学者认为PE在投资管理过程中常常扮演“战略投资者”角色,如朱明忠,赵岗(2012),另一些学者则对此持反对态度,如朱奇峰(2010),但持该相反观点者均认可PE持有受资公司股权的长期性及其由专家进行投资管理的积极性。
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    理人才,甚至直接向其输入高端技术,以提升受资公司的价值、确保投资预期回报的实现。此种姿态也是PE与单纯进行投资的共同基金的显著差别。5)高风险、高回报。从投资回报上来说,PE面临着被投资企业创业失败、业绩下滑、无法达到预期收益、退出时机和途径存在不确定性等风险,而重组收购中普遍采用的高财务杠杆也使其可能蒙受巨大的财务风险。但是,运作成功的PE也可以带来超额的投资收益。6)持有期限长。从投资期限的角度来看,私募股权基金的投资周期一般为7至10年。这是因为在宏观视野中,由于经济周期通常为2至10年,较长的投资周期方可跨越经济衰退和低谷期,消解经济波动对投资收益带来的不利影响。而在微观视角下,受资公司实现成长增值需要相对长的时间,在此期间PE资金无法轻易退出以调整投资组合。7)资本流动性弱。从变现能力的角度来看,由于PE投资项目运作时间较长,所持有的非上市股权缺乏往往统一有效的交易平台,其资本面临较高的流动性风险。
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    1.2私募股权基金的退出机制
    1.2.1私募股权基金退出机制的意义
    从投资回报的角度来看,退出是PE将投资管理过程创造的增值收割变现的环节,是实现投资目的的关键阶段。本文综述部分的实证研究已经证实:退出途径和时机的选择对投资收益影响巨大。无时滞的退出有利于PE把握商业机会、规避经济周期和市场波动带来的风险。从对投资决策的反作用角度来看,正如综述部分的实证研究结论,PE在做出投资决策前便已对退出机制进行考量,退出设计决定了PE对被投资企业的整个投资管理过程。若预期无法及时顺利,PE便很可能打消投资意向。从资本循环的角度来看,若PE资本无法顺利退出,其资金链条就会断裂,从而无法开展新的投资,甚至受到该投资败绩的影响而难以募集新的资金。而在更宏观的视角下,PE退出受阻将降低资本市场的流动性和资本利用率,使PE产业和急待哺育的实业领域同时受到制约。
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    根据英国另类投资研究机构先秦(Preqin)发布的数据,2012年全球PE投资回报率为18.8%,高于美国和欧洲股市的同期回报率。参见Preqin.The2011PreqinPrivateEquityPerformanceMonitor,2012,P1.这一比率在PE方兴未艾的中国市场则更高。
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    从被投资企业的角度来看,PE的退出是对其该企业进行估值评价的重要契机。PE偏好的的投资对象大多为未上市的高新技术企业,其轻资产、高潜力的特性使之难以通过财务核算得到客观的估值。此时,PE的退出便可形成对该企业的价值评估机制,并以退出收益率向市场内的潜在投资者发出质量信号,从而对被投资企业的后续私募或出售产生影响。因此,退出是PE运作中的关键环节,畅通的退出途径和完善的配套政策对PE、被投资企业、实业产业及资本市场均意义深远。
    1.2.2私募股权基金的主要退出方式
    1.2.2.1经首次公开发行退出
    首次公开发行(IPO)是指股份有限公司第一次公开向不特定的社会公众发行股票的行为。通过完成IPO,PE通过被投资企业的IPO将其持有的私人股权转变为公共股权并在二级市场上转让套现,以实现资本的增值和退出。正如本文综述部分原援引的实证研究结论,IPO退出具有其他退出方式不可比拟的优势,因而被视为最优的退出方式:1)对于PE而言,IPO退出意味着巨大的投资收益,其资本利得甚至可达投资额的数十倍,而这种业绩本身将帮助PE在业内积累声誉,拓宽其筹资与投资渠道。2)对于被投资企业而言,IPO意味着企业进入公众视线,对其企业形象与知名度构成巨大的提升;企业为达到IPO标准而进行的治理结构改革、不良资产剥离和合规制度建设将为其长远发展提供新的起点;上市公司身份不仅可以使企业在证券市场上获得持续的融资能力,还将提升其银行和商业信用评价;IPO对于持有股票期权的管理层和员工具有巨大的激励作用,因而可以吸引并留住核心人才。3)对于被投资企业股东来说,IPO后的企业股权不仅实现增值,还可用于交易变现或投资,实现个人财富的增加。但是,IPO退出也有不可回避的短板:1)严苛的上市标准。对于主板上市,许多国家在企业净资产、利润额、持续经营时间、股权结构等方面均提出了严苛的标准;另有很多国家与地区开设了二板市场,即创业板市场,主要服务于成长性良好的中小企业,特别是高新技术企业和新
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    学者段新生通过对2009年10月30日至2010年2月11日间登录我国创业板的有PE支持的企业进行实证研究,发现在考虑费用及附属权益的情形下,PE在中国的内部投资回报率为583%-1570%。参见段新生.中国创业投资和私募股权投资的投资回报实证研究——基于创业板IPO数据[J],会计之友,2011(5).
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    兴产业企业,其上市标准略微宽松,但对于诸多亟待上市融资的企业来说仍难以企及。2)高昂的上市成本。拟上市企业需聘请财务顾问、承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构并支付高昂服务费,发行成本甚至可达IPO融资额的20%49。若IPO失败,支付给中介机构的前期费用便成为无法挽回的沉没成本,且市场会以此为质量信号,动摇对该企业的信心。3)外部因素的不确定性。企业能否IPO成功在很大程度上取决于主管部门审批中的裁量弹性、股票市场活跃程度和政策及法律因素,因此存在较大的不确定性。典型的情形如中国证监会2012年11月以IPO公司财务专项检查为由暂停新股发行,使众多PE的IPO退出计划搁浅;再如2014年2月,美国证券业委员会(SEC)行政法院一审判决四大会计师事务所中国成员所中止其在美业务6个月,使其中国企业客户赴美IPO的运作成本与不确定性激增。4)信息披露压力。企业上市后需承担对其经营管理和财务状况持续披露的义务,面临更广泛的公众监督。由此带来合规运作成本的增加和商业秘密保护的困境,如高新技术企业对其技术与知识产权状况的披露将使其难以在市场竞争中隐藏锋刃。5)限售期。包括我国在内的很多国家和地区规定了IPO后的限售期,较长的限售期将使PE资金的全面退出受到迁延,并可能在限售期后面临市场低迷和流动性风险。1.2.2.2经兼并收购退出
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    兼并收购退出是PE在欧洲市场最普遍的退出方式,也是PE在无法通过IPO退出时的次优选择。“兼并”即吸收合并,是指两家或多家企业通过资产或股权转换的方式合并成一家企业,由其中一家优势公司获得另一个或几个公司的产权,其他公司丧失企业法人资格的合并方式。“收购”是指一家企业通过购买另一家企业的股权或者资产从而取得被收购企业的所有权或者控制权的行为。PE的并购退出可分为产业并购和财务并购两种形式。前者是指出于与被投资企业同一产业或上下游供应链的企业出于消灭竞争对手、获取优势技术、控制原料价格、掌握销售渠道等资源整合目的,兼并被投资企业或购入其股权,从而实现PE的
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    李雨龙.私募融资经典案例法律评析[M].北京:法律出版社,2009:5.
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    2012年,美国证券交易委员会(SEC)在对9家在美上市中国企业的潜在不当行为的调查过程中,根据美国《证券交易法》及《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-OxleyAct)中针对国外公共审计机构的规定,要求全球四大会计师事务所及大华会计师事务所向其对涉案中国公司涉嫌欺诈美国投资者的调查提供审计资料及相关文件。四大中国所以中国《保密法》中“未经中国政府许可,中国会计师事务所不得直接向任何外国监管机构提供文件”的规定为由拒绝了该项要求。SEC遂于2012年12月3日对上述五所提出起诉。
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    退出。后者又称为“二期收购退出”,是指其他私募股权基金或类似的财务投资者对达到扩张期或成熟期的企业产生投资兴趣,从而使上一轮PE得以出售其所持股权并实现退出。此外,也有学者将借壳上市退出纳入并购退出的广义范畴51,因为该种退出方式亦是在非公开市场上进行,且同为特定企业间的资产重组交易。笔者赞同此种见解,因此本文对借壳上市法律规制的探讨也将在“并购退出”一节展开。并购退出的优势在于:1)相对较低的退出成本。并购的操作程序较为简单,中介费用较低,运作周期较短,且可以即时收回投资,因此具有较低的时间和财务成本。2)运作的灵活性。相对于IPO退出所面临的严格的法律程序和监管,企业可在并购退出中结合自身特点和市场情形进行交易方案设计。同时,不同于IPO退出主要适用于业绩优秀、发展较为成熟的企业,并购退出对于不同规模、性质和发展阶段的企业均具可行性。3)对资本市场环境依存较少。往往当资本市场低迷时,企业间的并购交易量反而上升。同时,相比IPO退出方式,并购退出也存在一定的局限性:1)资本收益率相对较低。非公开市场的信息不对称使得企业难以找到最优的卖家,而本文综述部分的实证研究也表明,买方的谈判优势和PE的退出压力常导致被投资企业的抑价出售,全球并购退出的平均投资收益率约为IPO退出的20%52。2)企业股东及管理层可能失去控制权。在行业并购中,并购企业普遍期望获得被并购企业的控制权,因此容易遭遇后者股东和管理层的阻挠。3)反垄断审查等法律及政策风险。鉴于并购对产业格局和市场竞争的潜在影响,各国主管部门均谨慎对待大企业间的并购交易。如2009年,中国商务部反垄断审查叫停可口可乐对汇源果汁的收购案,使PE华平基金1.18亿美元的投资收益预期落空,最终只能通过债券市场将价值6500万美元的可转债变现53。
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    石育斌.中国股权融资与创业板上市实务操作指南[M],北京:法律出版社,2009:255.
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    据投中集团创始人陈R荚2013年11月5日公司年会上披露的数据,受2012年底以来IPO关闸影响,我国VC/PE的IPO退出账面回报率由2011年上半年的1400%大幅下降至2013年的200%左右,并购退出的账面回报率则达到250%左右,略高于IPO退出。但2014年IPO开闸后,PE由此退出的投资回报率预期回升,超过并购退出回报率。
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    参见王姗姗,于宁.华平基金全面退出汇源果汁.财经网.http://www.caijing.com.cn/2009-0610/110182035.html,访问时间2014.2.14.
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    1.2.2.3
    经股份回购退出
    股份回购(SharesBuy-back)退出是指被投资企业按照与PE的协议,在特定的条件下,通过一定的方式购回其持有的股份,从而实现资金退出的方式。股份回购是PE最为保守的退出方式,多发生在企业发展前景不佳、难以通过IPO或并购退出的情形下。按照回购主体划分,回购退出可分为公司回购退出、管理层回购退出(managementbuyout,MBO)和员工回购(employeebuyout,EBO)退出三种方式。公司回购是由被投资企业购买PE持有的本公司股票。由于各国出于资本维持原则,普遍对股权回购情形加以立法限制,实践中的股权回购协议通常由PE与目标公司控股股东或实际控制人签订,以规避法律障碍。管理层收购是指由被投资企业的董事、监事、高管等管理层人员购回PE所持股份。员工回购是被投资企业建立员工持股基金,购回PE持有的股份并由企业员工转持。回购退出的优点在于:1)保持企业独立性。相比并购退出,回购推出的显著优势在于不会造成企业控制权的外流,且转持股权的管理层和员工受到激励,可以对企业的后续经营产生积极作用。2)运作成本低。三种回购类型均都只涉及管理层、控股股东、实际控制人等较少的谈判对象,且产权关系明确,运作简单便捷,时间成本和财务成本较低。3)资金退出稳妥而迅速。PE往往在投资之处便与被投资企业签订回购协议,约定回购情形甚至价格,并在满足条件时启动回购程序。PE可以由此安全迅速地回笼资本进行下一轮投资。当然,回购退出也有明显的局限:1)较低的投资回报率。股权回购的价格往往低于并购出售的价格,由此导致PE的投资收益率进一步降低。2)较高的资金要求。股权回购通常以现金、票据及可转债等可流动证券支付,而PE会倾向选择流动性更强的支付方式,从而对被投资企业形成资金压力。2)严格的法律限制。如前所述,许多国家均对企业股份回购加以严格的限制与监管,无法满足法定条件或规避法律障碍的回购退出将无从开展。1.2.2.4经被投资企业清算退出
    清算退出是指PE在被投资公司经营状况持续恶化时,通过清算公司的方式退出
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    投资,以防止损失扩大。此时,企业无法体现其作为整体的转让价值,而是不经济地退回到各单项财产的变价计算,因此对于PE而言是最无奈的退出方式,往往只能收回部分投资。根据被投资企业解散原因的不同,可以将其分为协议清算、破产清算和提请法院解散公司后的清算。协议清算退出,是指PE在预期被投资企业经营失败的情形下,与企业其他股东达成协议进行清算。若PE无法就解散公司与其他大股东达成协议,则需要提请法院判决解散公司并进行清算。在这两种情形下,企业的负债往往小于或等于资产,PE在其中尚有一定的主动性,得以取回部分剩余资产。破产清算退出,则是指被投资企业因无法清偿到期债务被依法宣告破产而进行清算。此时,PE处于完全的被动地位,其作为股东享有的剩余财产分配权往往无法避免血本无归的后果。在高风险的私募股权投资产业中,清算退出的案例并不少见。如蓝山中国资本(BlueRidgeChina)在2006年11月和2007年3月的两轮融资中,对港资国际品牌服装连锁经营企业ITAT集团累计投资8000万美元,支持其在中国的业务扩张。2008年,ITAT因企业持续盈利能力受到质疑,未能通过香港联交所上市聆讯,蓝山中国IPO退出途径折戟。嗣后,ITAT持续遭遇商业模式转型失败,并被爆出内控不力、财务造假、资金断流、大幅裁员、劳资纠纷等负面消息,背负巨额债务而濒临破产。蓝山中国最终只得以清算结束此次投资,8000万美元投资全部亏损。但在客观上讲,清算退出的可能性是悬在PE头顶的达摩克利斯之剑,提醒资金管理人(GeneralPartner,GP)审慎选择及管理投资项目。同时,该种退出也是优胜劣汰的市场规律的反映。
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    2.中国私募股权投资基金主要退出机制
    2.1中国私募股权投资基金退出机制的现状
    2.1.1中国私募股权投资基金退出平台:多层次资本市场
    无论通过哪种具体方式,PE退出均需在多层次资本市场体系的平台上进行。该体系是指由多个不同进场标准构成、各层次分别服务于不同规模和发展阶段的企业
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    李政辉.析私募股权基金退出的制度障碍[J],中国商法年刊,北京:北京大学出版社,2008:301.鲁渝华.迷失的ITAT[J].商界(F卷),2009.8(总第298期·310期).
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    申音.ITAT:违背常识的代价[J],商业评论,2011(11);鄢建彪.投资ITAT亏八千万美元[J].时代周报,2010.1.21.
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    融资需求的市场结构57。我国资本市场根据进场标准可分为由沪深证券交易所主板、中小板市场和深圳证券交易所创业板市场构成的三层次场内交易市场(其中后两者构成了中国的“二板市场”),以及由股权交易所和代办股份转让系统(即我国的“三板市场”)组成的两层次场外市场58。场内市场上市标准高,融资能力和流动性强,主要适用于大型成熟型企业和高成长性中小企业,其中创业板是解决PE资本流转和退出的主要平台。场内市场的上市标准和梯度将在本文3.2.1部分得以体现。场外市场入市条件低于场内市场,主要面向无法达到上市标准的中小企业,提供额度较小、标准化程度较低的股份流通渠道。其中在产权交易所方面,我国尚不存在全国性的产权交易中心59,各区域交易所间条块分割,仍未形成信息共享机制和统一的准入、交易和信息披露制度,产权价值评估和监管法律制度依然缺位,而经国务院批复而有望成为天津股权交易所尚未厘清其与各区域产权交易所之间的分工关系。在代办股份转让系统方面,该市场一度成为主板退市公司、各地交易中心挂牌公司和其他历史遗留问题公司的交易平台,缺乏支持中小企业融资的能力。为解决高新技术产业原始投资退出困境并为二板市场培养上市资源,2006年,该系统被重新定位为全国性非上市公司及高科技企业股份报价转让平台。2009年7月,中关村科技园区非上市公司代办股份报价转让试点全面启动,一批优质企业进入代办转让系统挂牌交易,通常所称的“新三板”由此形成。2013年12月14日,国务院发布《新三板决定》,将该系统内的融资对象扩展至全国符合标准的股份公司,并将其业务范围确定为股份转让、股权及债权融资和资产重组等。同时,《新三板决定》
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    参见韩良主编.非证券类投资基金法律问题研究[M],北京:中国金融出版社,2011:176,186,189.
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    由于我国资本市场始终处于改革与发展之中,“三板市场”在我国理论界和实务界的定义一直不甚清晰,其与“场外交易市场”和“柜台交易市场”三种表述之间的差别并不明显,大部分文献将三者混同使用,作为主板和二板市场的延伸,但也有学者指出,诸如我国“代办股份转让系统”和美国“柜台交易报价公告系统”(OTCBB)的三板市场已形成报价公告服务,从而与别于原始的场外柜台交易市场。
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    2008年成立的天津股权交易所收到国务院和直辖市政府的政策支持,有望最先形成全国性股权交易场所,目前该所交易对象主要为国家级高新技术产业园区的非上市高新技术企业股权。相关政策包括国务院《关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复(国函[2008]26号)》,其中明确“要为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件”。
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    参见北京市道可特律师事务所.中国PE的法律解读[M],北京:中信出版社,2010:269-271.
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    参见时任中国证监会主席尚福林在2006年12月1日在第五届“中小企业融资论坛”上的讲话,引自唐志勇.多层次资本市产的产权谋略[J],上海国资,2006(12).
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    2009年6月20日,中国证券业协会经中国证监会批准,发布修订的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》及中关村科技园区企业进入该系统的挂牌业务及信息披露规则,标准着“新三板”试点的全面启动。
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    建立了“新三板”市场与其他层次市场之间的转板机制:在“新三板”挂牌的公司若达到股票上市条件,可直接向证券交易所申请上市交易;在符合要求的区域性股权交易所进行股权非公开转让的公司若符合“新三板”的入场条件,也可申请在该市场公开转让股份。这一转板机制打通了我国多层次资本市场之间的关联,为PE从不同成长阶段的企业退出提供了多元化的选择。
    2.1.2中国私募股权投资基金退出现状:总量与选择
    2013和2014对于中国PE的退出可谓充满变数与变革,其变化之快、转折之巨,使得欲探讨中国四股股权基金退出机制的“现状”,亦不得不跨越该时期的首尾以构建一幅连续谱。2.1.2.12012年及以前:PE退出的IPO依赖阶段
    充分的实证研究与统计数据已经显示,IPO是我国PE退出的主要方式。PE在我国的退出随着2009年深圳创业板的推出及《关于进一步改革和完善新股发行的指导意见》的出台而获得增量,并在2012年10月证监会停发新股后遭受严重遏制。在退出交易量方面,根据著名管理咨询公司贝恩的统计,2012年大中华区(中国大陆及港澳台)私募市场交易退出发生退出167例,较2011年的323例减少38%;总交易额为260亿美元,较2011年的260亿美元下降46%。在退出方式选择上,2011年,34%的PE选择境内IPO方式退出,而2012年这一比例回落至13%,结束了连续数年的高位;在持有周期上,我国PE平均投资持有期由2011年的3年增至4年左右。贝恩咨询认为,资本市场疲软和2012年11月开始的IPO暂停是导致PE退出迟滞缩水的主要原因。而中国首创(ChinaVenture)则指出,2012年以来的PE退出困境并不在于IPO的暂停,相反,高度依赖IPO作为退出途径恰是由于中国PE退出渠道本身的狭窄和配套制度的不完备——在资本市场高度发达的美国,绝大多数PE选择并购退出,IPO退出比仅为20%。2.1.2.22013年:PE退出的途径调整阶段
    656463
    如果说2009年IPO市场的政策利好带来了中国PE退出的暖春,2012年的IPO关闸触发了PE退出的冰期,2013年则是中国PE退出重要的结构性调整期。2012年
    63
    根据清科研究中心的调查,2009年全年共发生PE退出80例,其中有71例经IPO退出,是2008年的4倍,其中56例在大陆和香港实现IPO,占总退出案例的70%;这一数据在2009年维持在69.1%。数据转引自朱明忠,赵岗.中国股权投资基金发展新论[M],北京:中国发展出版社,2012:175.
    64
    贝恩咨询:2013年中国私募股权基金投资行业报告(简版),2013:17-18.中国首创,2014民企国企的转型与机遇,2013:4.
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    10月后的IPO退出的交易数量和金额锐减,使同业收购途径在2013年逐步受到重视,二手市场退出得到大幅发展。2013年,中国PE市场共发生退出228例,在IPO退出渠道阻塞的情况下,退出选择呈现多元化趋势,其中并购退出62例,成为最主要的退出方式;IPO退出41例,均发生在中国大陆以外;另有并购退出47例,股东和管理层回购退出共58例。与此同时,借壳上市热潮使壳公司成为稀缺资源,许多业绩不良公司被借壳预期强烈、股价大幅上涨,借壳上市成本激增67。
    66
    2.1.2.3
    2014年:PE退出的改革试水期
    2013年末,国务院和证监会相继出台针对IPO制度改革和中小企业股权转让系统的相关政策,其实施效果将在2014年得到检验,并带来PE退出格局的重大变化。在PE的IPO退出方面,2013年11月30日,中国证监会《新股发行改革意见》发布,标志着IPO开始由审核制向注册制转轨。IPO发审的不确定性降低、周期大幅缩短以及鼓励老股转让和在审企业国债结合融资等新政使得PE可以规避IPO后的锁定期限制,提前实现退出。根据清科研究中心数据,截至2013年11月,2006年以来的PE投资累计达15408例,但累计退出仅2747例,大量的库存项目正待退出68,而伴随着2014年1月的新股发行恢复,我国PE在新政下迎来了退出的高峰。截至2014年2月17日,实现新股发行的48家公司中,满足持股满三年标准的45家私募股权投资基金全部参与公开发售,合计套现14.06亿元,占各公司老股转让总额的12.66%。其中同德投资等6家PE实现股权出清,正和投资套现3.81亿元。
    69
    在并购退出方面,针对借资产重组借壳上市,中国证监会2013年11月30日发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》显著提升了企业借壳上市成本,预计将对PE借壳上市退出热潮形成遏制,使更多PE重返IPO或并购退出的路径。此外,随着2013年12月3日国务院《新三板决定》的出台,“新三板”面向全国开放,PE退出的路径得以拓宽。
    66
    郑知行.清科数据:2013年上半年中国私募股权市场发生投资80.37亿美元并购退出成主流,http://research.pedaily.cn/201307/20130703350834.shtml,访问时间2014.3.4.
    67
    参见陈慧.IPO暂停引发借壳潮涌四角度挖掘优质壳资源[J],大众证券报,2013.9.3.数据转引自刘夏村,PE/VC晪上退出“快幨道”[J],中国证券报,2014.1.18.王薇薇,PE/VC老股转让:6家PE全身而退德同系暴赚近亿[J],理财周报,2014(330).
    68
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    2.1.3中国私募股权基金退出的配套法制建设
    除尚待国务院批复的《股权投资基金管理办法(草案)》外,我国尚不存在专门规制私募股权投资基金的法律法规,其适用的条款散见于《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》等法律之中,针对性和适用性较弱,甚至对PE退出构成阻碍。在IPO方面,尽管中国证监会在2013年《新股发行改革意见》中取消了对拟IPO企业盈利能力和投资价值的实质性审核,但《证券法》、《首发管理办法》、《上海证券交易所上市规则》、《深圳证券交易所上市规则》等法律、法规和规范性文件中关于企业IPO的其他法定标准依然过高;在并购、股权回购及清算退出方面,《公司法》、《破产法》中的相关规定尚未将PE的退出需求纳入立法考量中,以致对其形成掣肘。但应看到的是,随着PE在我国的蓬勃发展,其地位与作用已愈发受到立法者的重视,2013年末至2014年的新法新政中,均折射出便利PE合法退出的立法考量,当然,其中应然与实然间的裂隙也为PE退出带来新的隐忧。
    2.2
    关涉首次公开发行退出的法律规制
    鉴于IPO退出在我国PE退出中具有举足轻重的地位,又在2014年伊始迎来新股发行进程恢复及制度改革等重大政策变化,笔者将对与IPO退出相关的立法现状及制度障碍斥以较多笔墨。
    2.2.1关涉境内首次公开发行退出的法律规制
    目前,我国《公司法》、《证券法》、《首发管理办法》和沪深两市《上市规则》等法律法规和自治性规范文件从股本总额、独立性、规范运营、财会指标、募资运用等方面对企业境内IPO提出了较高的标准。其中在公司股本总额方面,尽管《证券法》第五十条第二款规定申请股票上市的股份有限公司股本总额不少于3000万元人民币,但自律性规范文件性质的《深圳证券交易所股票上市规则》(下简称《深交所上市规则》)和《上海证券交易所股票上市规则》(下简称《上交所上市规则》)均规定申请主板和中小板的上市的企业股本总额不少于5000万元人民币;对于创业板,《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(下简称《创业板上市规则》)规定申请企业股本总额不少于3000万元人民币。观其标准,对中小板上市的股本总额要求与主板上市相同缺乏合理性,而创业板市场针对的高新技术中小企业主要具有轻资产和高成长性特征,现行上市标准对亟待融资壮大的此类企业仍然过高,显示出我国上市融资体系尚未形成合理梯度和多层次资本市场。
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    在持续经营方面,《首发管理办法》第九条和《首发创业板管理办法》第十条均要求发行人为持续经验3年以上的股份制公司。该规定的客观效果是使在企业初创期投资的PE面临较长的IPO退出等待期,资金周转率下降。在运营管理方面,《首发管理办法》第十二条规定申请主板和中小板上市企业近3年内主营业务和董事、高级管理人员、实际控制人未发生重大变更。《创业板首发管理办法》第十三条将针对申请创业板上市的企业将该期限规定为2年。该项规定使得试图通过企业IPO退出的PE在持股比例和参与公司管理方面受到了限制。若PE在实际上获得对企业的实际控制,或在投资管理过程中向企业派驻董事或高管,则IPO退出时间将大大迁延。在财会数据方面,《首发管理办法》第二十八条针对主板和中小板上市企业要求其具有良好的资产质量和合理的资产负债结构、盈利能力较强且现金流量正常,并在第三十三条提出了发行人应满足的财务数据要求。相应地,《创业板首发管理办法》第十四条也提出发行人须具有持续盈利能力,并在第十条第二款明确了对创业板发行人的财务数据要求。相比之下,创办板对盈利能力的可选择标准对于拟上市企业存在一定弹性,对其营业规模、持续盈利时间和净利润要求降低,且无现金流量要求,主要强调企业的高成长性。此外,创业板未限定企业资产中的无形资产比例,符合高新技术中小企业的资产状况,这种差异本身是合理的。但相关数据值的确定是否合理仍有待商榷。于此相关的政策利好来自于中国证监会2013年11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》:证监会发行监管部门和股票发行审核委员会将不再对发行人的盈利能力和投资价值作出判断,仅对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核。这一政策的转变将大大降低行政裁量权对IPO造成的不确定因素,但具有操作性的细化规则尚未出台。在股份流通方面,PE如在企业上市后减持退出,则需经历较长的锁定期。针对公司IPO前已发行的股份,《公司法》第一百四十一条规定了上市之日起12个月的限售期;沪深两市《上市规则》5.1.5条则对主板或中小板上市企业的控股股东和实际控制人规定了上市之日起36个月的限售期。如前文分析,较长的限售期将导致PE被迫延长持有时间,并面临更高的收益不确定性。此外,为加强对发行人及其控
    70
    70
    71
    根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条,申请主板或中小板上市企业应满足:1)最近3个会计年度连续盈利,且累计净利润3000万元;2)最近3个会计年度经营活动现金流量净额累计5000万元,或营业收入累计3亿元;3)最近一期末无形资产占净资产比≤20%;4)发行前股本总额≥3000万元;5)最近一期末不存在未弥补亏损。
    71
    根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十条第二款,申请创业板上市企业应满足:1)最近2年连续盈利,累计净利润≥1000万元,且持续增长;或者最近1年盈利,且净利润≥500万元,最近1年营业收入≥5000万元,最近2年营业收入增长率≥30%;2)最近一期末净资产≥2000万元,且不存在未弥补亏损;3)发行后股本总额≥3000万元。
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    股股东的责任约束,证监会在其2013年11月30日发布的《新股发行改革意见》中提出,发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员在锁定期满后两年内减持股份的,减持价格不得低于发行价,若公司上市后6个月内连续20个交易日收盘价格均低于发行价,或6个月期末收盘价低于发行价,上述人员持股锁定期限自动延长至少6个月。客观而言,以IPO后的股份流通限制为核心的追责制度预期促使PE的投资管理重心从将被投资企业包装上市以获得高额套现,回归到推动企业发展的正常模式,对于产业和资本市场的发展以及投资者合法权益的保护意义重大。但另一方面,上述规定确实增加了PE在企业IPO后的退出风险,其具体的实施效果同样有待时间的检验。值得重视的是,为增加新上市公司可流通股票比例、稳定新股价格,证监会也在《新股发行体改意见》中鼓励企业IPO时持股满三年的股东转让部分存量股份,但转让数额不得引起公司实际控制人的变更,并提出,新股数量未达法定上市下限的,可转让存量股份以增加公开发行的股数;IPO超募的资金需相应减持存量股份。该系列政策为PE规避锁定期提前退出开辟了重要的渠道:实践中,拟IPO企业的部分大股东为防止股权被过度稀释,往往忌讳发行过多新股。依据该政策,持股满三年的PE股东可通过老股转让使企业以较少的新增股本达到法定发行下限,缓冲股本扩张对其他大股东股权比例的冲击。此外,多数PE并非企业的实际控制人,因此可能通过老股转让实现股权出清。
    2.2.2关涉境外首次公开发行退出机制的法律规制
    境外IPO退出,是指PE投资的中国企业向境外证券市场申请公开发行股票并在当地证券交易所挂牌上市,使PE得以退出。由于我国境内资本市场监管严格,核准制下上市审批程序长,而境外上市条件往往相对宽松、程序便捷,近年来,我国许多民营企业开始将目光转向境外股票市场。2.2.2.1关涉境外直接上市退出的法律规制
    72
    我国企业境外直接上市将受到中国和登陆国境内的双重法律规制,其中我国的相关规定是本部分关注的重点。我国企业境外上市的具体标准主要见于中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》,其中要求拟境外IPO企业:1)在净资产方面,不少于4亿元人民币;2)在盈利能力方面,过去一年税后利润不少于
    72
    核准制下,我国企业境内IPO从向中国证监会递交证券发行申请文件到获得批准往往需要半年至一年时间,2013年11月30日,中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,标志着我国新股发行向注册制过渡,《意见》中明确,证监会自受理企业申报材料之日起3个月内,依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。
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    6000万元人民币且具有增长潜力;3)在筹资额度上,合理预期市盈率下的预计筹资额不少于5000万美元;3)在公司治理方面,法人治理结规范、内部管理制度较为完整、高级管理层较为稳定且和管理水平较高;4)在募资用途上,符合国家相关政策规定。同时,在我国外汇管制的宏观背景下,还要求企业上市后的分红派息有合法可靠的外汇来源。除此以外,证监会还在《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》中对规定了境内上市公司所属企业境外IPO的条件,明确了上市公司所属企业在盈利能力、股权结构、财务指标、关联关系等方面的要求。从目前的实践状况来看,能够符合上述规范性文件标准的企业为数众多,但在申请境外IPO的过程中却有大量企业无法通过监管部门的审批。这一方面折射出主管机关过大的裁量弹性,另一方面则意味着相关规范性细则的缺位。2.2.2.2关涉境外间接上市退出的法律规制
    海外间接上市退出即通常所称的“红筹上市退出”,是指PE投资的境内企业注册离岸特殊目的公司(SpecialPurposeVehicle,SPV),经由反向并购、协议控制等方式建立与其之间的联系,并通过该SPV公司的境外上市实现境内企业融资和PE退出的目的73。“红筹上市”的主要动机在于规避我国关于境内企业海外直接上市的严格监管,并利用离岸公司所在地的免税政策、宽松管制及发达的金融环境。由于该SPV由拟上市企业自行设立、其境外上市退出需进行首次公开发行,因此与“借壳上市退出”性质不同,又因其融资来源与退出机制均在境外,因此被称作“海外曲线IPO退出”。在关于境外间接上市的原则性规定上,《证券法》第二百三十八条要求拟在境外上市的企业获得证监会根据国务院规定作出的审批,而该规定指代国务院1997年《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》,其中第三条规定境内企业为境外上市而进行的任何形式的资产转移,均需层报省级人民政府或者国务院有关主管部门、中国证监会和国务院审批,并最终由国务院证券委根据国家产业政策、国务院相关规定和年度总规模作出决定。上述规定旨在防止境外上市可能引发的国有资产流失,但对于民营企业红筹上市,我国法律和政策规定一度比较宽松,自中国证监会2003年4月取消对民营企业红筹上市的“无异议函”监管措施后,民营企业红筹上市便不存在审批障碍,并因
    74
    73
    参见韩良主编.非证券类投资基金法律问题研究[M],北京:中国金融出版社,2011:168.张玮.私募股权基金[M],北京:中国时代经济出版社,2011:124.
    74
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    此成为PE最偏好的退出方式75。但2009年6月,商务部等六部《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”),收紧了红筹上市的审批口径。其中在SPV的设立上,10号文第三十九条规定我国境内公司或自然人设立SPV需向商务部报批,并向设立人所在地外汇管理部门申请办理境外投资外汇登记76。在SPV并购境内企业资产或股权程序上,10号文在第六条、第十条和第十一条规定SPV并购其境内设立公司须经商务部或省级商务主管部门审批,在国家工商总局或其授权的地方工商局登记,并在国家外汇管理局或其分支机构办理外汇登记手续。但10号文通篇却并未对商务部该项批复的时间作出限制。于此同时,企业境外上市操作却面临严苛的时限:其经商务部核准的有加注的外商投资企业批准书仅在营业执照颁发之日起1年内有效,其领取的有加注营业执照和外汇登记证有效期仅14个月77,这便意味着SPV必须在1年内完成上市。另据该文第四十七条,境内公司须在SPV上市之日起30日内,向商务部、证监会和外汇管理局报备相关情况,申请换发无加注的外商投资企业批准证书。若境内公司未如期向商务部报告,则其加注的设立批准证书自动失效,境内公司股权结构需复原至股权并购前的状态。层层报批的繁冗手续和逼仄的时间,使PE通过“红筹上市”退出充满了不确定性。事实上,10号文的出台直接带来了PE此种退出方式的冰期78。
    2.3
    关涉兼并收购退出的法律规制
    2.3.1关涉股权交易方式的法律规制
    在股权交易方式上,我国《公司法(2013年修订)》第七十一条、七十二条对有限责任公司股东的股权转让行为作出了明确的规定,保障了有限责任公司股东之间自由转让股权和向外转让股权不受不当干预的权利,从而保障了PE投资人转让有限责任公司股权的途径畅通。但对于股份有限公司,《公司法》第一百三十八条规定其股权转让应在依法设立的证券交易场所进行,或者按照国务院规定以其他方式进行。鉴于国务院尚未出台关于以其他方式进行股权转让的法律文件,目前除《企
    75
    刘勇.私募股权投资基金:中国模式及应用研究[M],沈阳:辽宁人民出版社,2010:171.
    76
    在《关于境外投资开办企业核准事项的规定》第四条中,商务部将中央企业以外企业在其附件所列国家开办公司的核准委托省级商务主管部门进行。
    77
    根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》第四十五条,商务部向境外特殊目的公司颁发的设立许可证须加注“境外特殊目的公司持股,自营业执照颁发之日起1年内有效”字样;根据该第四十六条,工商局、外汇管理局向其设立人颁发的外商投资营业执照须加注“自颁发之日起14个月内有效”字样。
    78
    朱振.十号文出台后红筹模式难产海外上市风悄然降温[J],中国工商时报,2007.4.29.
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    业国有资产法》第五十四条允许企业“依照国家规定可以”时通过协议直接转让国有资产外,股份有限公司的股份转让均需在证券交易场所内进行。在PE经并购退出中,此处的“证券交易场所”主要指“新三板”市场和依法成立的各股权交易所。国务院《新三板决定》使“新三板”成为全国性非上市股权交易平台,并确定了较低的进场标准,业务明确、产权清晰、依法规范经营、公司治理健全的股份公司均可在未盈利阶段即经主办券商申请在“新三板”挂牌交易,PE在“新三板”市场上出售股权退出的成交效率和资本溢价较高。但在股权交易所方面,各区域性股权交易所尚未形成信息共享机制和统一的准入、交易和信息披露制度,相关的配套的法律制度仍然缺位,PE的退出效率和收益将因此受到影响。近年的实践中,也有部分PE对上市公司进行非公开的协议投资(PrivateInvestmentinPublicEquity,PIPE),经定向增发持有上市公司股权,并在证券交易所内通过股权出售退出。在此种退出中,PE面临的主要障碍来自繁琐的股权交易程序和漫长的持股锁定期:根据《股票发行与交易暂行条例》第四十七条,收购PE股权的一方应自其直接或间接持有该上市公司流通中普通股达5%的3个工作日内,向该公司、证券交易场所及证监会作出书面报告并公告,此前及嗣后2个工作日内不得再次直接或间接买卖该种股票;此后,收购方每购入该股流通总额的2%时,均须在3个工作日内,向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告,这使得PE的股权出清程序冗长;《上市公司证券发行管理办法》第三十八条和《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条则对PIPE股权规定了增发后12个月的锁定期,若PE持股比例达到控股比例、成为被投资公司实际控制人或被确认为战略投资者,则该锁定期延长至36个月。
    2.3.2关涉反垄断审查和持股比例限制的法律规制
    PE在通过企业并购退出时,若非将所持股份转售给其他类似的财务投资者,便很可能需要与与被投资公司处于行业竞争对手关系或上下游产业链的企业达成交易,使得企业面临反垄断执法机关的审查。国务院在《关于经营者集中申报标准的规定》第三条中提出了参与集中的经营者须事先向商务部申报的营业额标准79,未申报者不得实行集中,同时在第四条提出,若商务部反垄断执法机构“按照规定程序收集的事实和证据表明该经营者集中具有或者可能具有排除、限制竞争效果的”,即使该
    79
    根据国务院《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条,经营者集中的事前申报标准为:1)参与集中的所有经营者上一会计年度全球营业额合计100亿元人民币,且其中至少两个经营者上一会计年度中国境内营业额均4亿元人民币;2)参与集中的所有经营者上一会计年度中国境内营业额合计20亿元人民币,且其中至少两个经营者上一会计年度中国境内营业额均4亿元人民币。
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    经营者未达第三条中的标准,也应依法调查。与此相应地,我国《反垄断法》第二十七条对与并购相关的经营者集中情形进行了框架性的描述,但缺乏可量化的指标,且企业间并购能否获得批准最终取决于商务部与申报方就减少排除、限制竞争方案进行的商谈81。2009年3月,商务部根据《反垄断法》第二十七条否决了可口可乐对汇源的收购案,而此前的2006年,商务部批准了私募基金高盛和鼎晖持股的罗特克斯有限公司(RotaryVortex)对双汇的并购案,尽管当时PE投资者高盛已持有双汇最大竞争对手雨润集团13%的股权82。由此可见,相关法律法规的模糊和弹性赋予了反垄断执法机构很大的自由裁量权,使向较大型企业投资的PE通过并购退出面临的反垄断法律风险具有不确定性。此外,在外资参与的并购方面,2006年商务部等六部委发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称《外资并购规定》)第三条明确了外国投资者并购境内企业“不得造成过度集中、排除或限制竞争,扰乱社会经济秩序和损害社会公共利益,导致国有资产流失”的原则,并在合规经营之外,根据国家发改委《外商投资产业指导目录》,对外国投资者的境内投资领域、持股比例、控股地位等方面加以严格限制。若其并购行为涉及企业国有产权转让和上市公司国有股权管理事宜的,还需遵守国有资产管理的相关规定。
    80
    2.3.3关涉“借壳上市”退出的法律规制
    “借壳上市退出”是指PE投资的非上市公司通过协议或二级市场收购等方式获得上市公司的控制权,以其为壳注入收购方未上市资产和业务,从而间接实现收购方上市融资和PE退出的目的。借壳上市的本质是对壳公司的并购重组,相比IPO上市,借壳上市一度因其成本较低、周期较短、审批要求相对宽松,在我国IPO关闸期间受到PE和被投资公司的追捧。但是,借壳上市往往伴随着损害中小投资利益的内幕交易,催生市场炒作和壳资源泡沫,并使证券市场退市机制流于形式,因此,我国对借壳上市也作出了环环相扣的审批规定:借壳上市的实质是壳公司换股收购借壳方,其方案通常涉及壳公司原资产和业务的剥离、壳公司向收购方定向发行新股及反向收购借壳方股权或资产等安排,因
    80
    83
    根据《反垄断法》第二十七条,商务部反垄断执法部门审查经营者集中应考虑的因素包括:1)参与集中的经营者在相关市场的市场份额及其对市场的控制力;2)相关市场的集中度;3)经营者集中对市场进入、技术进步的影响;4)经营者集中对消费者和其他有关经营者的影响;5)经营者集中对国民经济发展的影响。
    8182
    参见肖金泉,黄启力.并购重组操作指引[M],北京:法律出版社,2011:11.
    中国收购兼并研究中心,东方高圣投资顾问公司.中国需要私募股权投资基金吗?[M],北京:经济管理出版社,2006:77.
    83
    杨春宝.投资与合作,PE/VC借壳上市退出的法律风险[J],投资与合作,2013(5).
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    此需面临一系列审批程序。其中在壳公司定向发行方面,需满足《上市公司证券发行管理办法》第三章关于上市公司非公开发行的规定,并经证监会发行审核委员会的核准;在资产收购与重组方面,收购方取得壳公司控制权收购的资产比例通常会达到《上市公司重大资产重组管理办法(2011年修订)》第十一条规定的标准84,从而构成重大资产重组,须经证监会上市公司并购重组审核委员会核准,而该办法还对上市壳公司反向收购对象作出了严格的要求:根据该办法第十条、第四十二条,借壳方需主体独立、产权清晰、治理结构健全,满足3年持续经营和相应的财务数据,符合国家产业政策且定价公允;若壳公司股权中包含国有股权,还需经相应的国有资产管理部门批准;若借壳方涉及外资,还需经商务部批准;若其为特定行业企业,还需经行业主管部门批准。从资本市场安全的角度来看,严格的借壳上市标准有利于抑制企业规避IPO审查进行监管套利行为,抑制市场对壳资源的炒作和内幕交易,并形成有效的退市制度85。2013年11月30日,证监会在《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》中正式明确,自当日起,借壳上市标准提升至与IPO上市标准等同的水平,且不得在创业板借壳上市。该规定使得借壳上市的审批成本大大增加,其相对于IPO上市的比较优势淡化,对PE退出的吸引力也将显著回落86。
    2.4
    关涉股份回购退出的法律规制
    2.4.1关涉公司股权回购的法律规制
    在有限责任公司的股权回购上,《公司法》第七十四条规定了三种异议股东回购情形,可见《公司法》并不禁止有限责任公司股权回购,但是履行与PE之间的投后回购协议并不在该允许情形内。
    87
    84
    根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条,上市公司购买、出售资产构成重大资产重组的标准为:1)购买、出售的资产总额占该上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额50%;2)购买、出售资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占该上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入50%;3)购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例50%,且5000万元人民币。
    85
    中国证监会.借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201311/t20131130_239075.htm,访问时间014.2.28.
    86
    于萍.发行制度改革推进37家壳公司壳资源加速贬值[J],中国证券报,2013.12.4.
    87
    根据《公司法》第七十四条,异议股东可以请求公司以合理的价格收购其股权的情形包括:1)公司连续五年盈利且符合《公司法》规定的分配利润条件,却连续五年不向股东分配利润;2)公司合并、分立、转让主要财产;3)公司营业期限届满或章程规定的解散事由出现,股东会决议公司继续存续。
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    在股份有限公司的股权回购上,出于对资本维持原则和股份有限公司公共性的考虑,我国《公司法》采取了“原则禁止、例外允许”的立法模式,在第一百四十二条规定股份有限公司不得回购股权并列出了四种除外情形,但并不包括公司与PE间的协议回购。此种法律障碍一度反映出《公司法》订立及以往的修订中,PE在我国经济中的地位及其资本退出的需求尚未得到立法者的重视,但遗憾的是,2013年的第三次修订仍未能在此问题上作出突破。2013年11月,国务院在《关于开展优先股试点的指导意见》中允许公司可以在章程中规定其回购优先股的条件、价格和比例,且优先股发行比例最高可达公司普通股总数的50%,从而为PE经回购退出打开了通道。但该《指导意见》法律效力较低,优先股股权回购制度还有待与《公司法》并轨。
    88
    2.4.2关涉股东、管理层和员工回购的法律规制
    PE在通过被投资公司股东、管理层和员工回购实现退出时面临的主要障碍是回购主体的融资能力问题,相比之下,股东回购在我国发生概率较高,PE投资之时通常会将大股东回购作为预留的退出通道。由于股权回购需要大量资金,回购主体在贷款时往往需要以本公司为担保。依据《公司法》第十六条之规定,公司为本公司股东或者实际控制人提供担保的,须经出席股东会或股东大会的股东所持表决权的半数通过,且该股东或该实际控制人支配的股东不得参与表决。此时,若其他主要股东在PE退出或公司担保问题上持有异议,担保方案可能无法获得股东会或股东大会的通过,从而对回购主体的融资可行性构成制约。此外,根据《公司法》第十六条,当公司章程对公司担保存在限额时不得超额担保。由于PE股权回购退出时的需要的担保额往往较大,可能需要被投资公司修改章程。在PE为外资的情形下,根据《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》第三条和第二十条,被投资企业的章程和股权变更均需报主管部门审批,未获审批的章程变更和股权转让无效,从而增加了外资PE股权回购退出的不确定性。
    89
    2.4
    关涉清算退出的法律规制
    清算退出是PE不得已而为之的选择,如本文2.2.2.4部分所述,依据PE在清算中掌握的主动权,清算退出尚可分为协议清算退出、破产清算退出和介于两者之间的向法院提请解散公司后的清退出。
    88
    根据《公司法》第一百四十二条,公司可以回购自己股份的情形包括:1)减少公司注册资本;2)与持有本公司股份的其他公司合并;3)以回购股权作为员工激励;4)股东对股东大会做出的关于公司合并、分立的决议持异议。
    89
    参见李政辉.析私募股权基金退出的制度障碍[J],中国商法年刊,北京:北京大学出版社,2008:300-301.
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    2.4.1关涉协议清算退出的法律规制
    在协议清算中,PE退出面临的主要法律困境是提请解散公司的可操作性不足。若PE就解散公司事项与公司其他股东达成一致,则可根据《公司法》一百八十条,召开股东会或股东大会决议解散公司、进入清算程序。但根据《公司法》第四十三条和第一百零三条,股东会作出解散公司的决议,有限责任公司须经持有三分之二以上表决权的股东通过,股份有限公司须经出席股东大会会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。对于发行类别股份的公司,国务院《关于开展优先股试点的指导意见》还规定该决议需同时经出席会议的优先股股东所持表决权的三分之二以上通过。但该《指导意见》主要旨在保障优先股股东维持公司存续的权利,对可能持有优先股的PE通过解散公司清算推出并无助益。在实践中,解散公司往往会遭遇来自其他大股东、尤其是原始股东的抵触,持股比例较少的PE将难以促使解散公司的决议达到法定通过标准。
    2.4.2关涉提请法院解散公司并清算退出的法律规制
    在提请法院解散公司方面,《公司法》第一百八十二条规定了公司僵局情形下,若公司继续存续将使股东利益蒙受重大损失且“通过其他途径不能解决”时,单独或累计持有公司10%以上表决权的股东可以请求人民法院解散公司。最高人民法院在《关于适用中华人民共和国公司法若干问题的规定(二)》(下简称《若干规定》)第一条中细化了达到公司僵局的法定条件90。但一方面,10%的持股比例过高,某些PE可能无法达到诉讼主体资格;另一方面,《若干规定》中两年的观察期对于经营出现败绩的公司来说过于迁延,令PE难以通过清算推出及时止损。此外,该条还规定人们法院不受理股东以权益受损、公司亏损、资不抵债或被吊销营业执照而未进行清算等为由提起的公司解散之诉,使得PE可提请法院解散公司的法定情形十分狭窄。在清算程序方面,《若干规定》第二条规定股东不可在提起解散公司之诉的同时申请人民法院对公司进行清算,而需待法院下达解散判决后另行申请或自行组织清算。这种程序上的脱节将进一步加大PE资金的时间成本和退出风险。
    90
    根据最高人民法院《关于适用中华人民共和国公司法若干问题的规定(二)》第一条,适格股东可提请人
    民法院解散公司的事由包括因为1)公司持续两年以上无法召开股东会或者股东大会;2)股东表决时无法达到法定或者公司章程规定的比例,持续两年以上无法做出有效决议;3)公司董事长期冲突,且无法通过股东会或者股东大会解决;4)其他,造成公司经营管理发生严重困难、公司继续存续会使股东利益受到重大损失的情形。
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    而在清偿顺位方面,根据《公司法》第一百八十六条,PE作为股东须在公司支付管理费用、职工工资、社保费用和法定补偿金、欠缴税款和公司债务之后与其他股东一同受到清偿。对于PE能否基于其特殊身份而主张不按照持股比例或出资金额受偿,《公司法》并未作出明确规定,但对于股份责任公司,根据同股同权原则,此类股东协议或章程约定很可能被视为无效91。为鼓励直接投资,国务院《关于开展优先股试点的指导意见》中允许持有优先股的股东与被投资企业在公司章程中约定一定的清算金额,并以公司剩余财产优先于普通股股东获得清偿,此种制度安排有利于持有优先股的PE降低投资风险。但《指导意见》规定在试点期间,所有优先股均处于同一分配顺位,不允许优先股东之间存在优先分配,即在公司剩余财产不足以支付全部优先股股东时,持有优先股的PE需与其他优先股股东按持股比例分配。考虑到PE作为专业投资机构,比其他优先股股东拥有更强的投资判断能力,此种平均主义也不失为公平的考量。
    2.4.3关涉破产清算退出的法律规制
    我国《破产法》对破产程序申请主体和企业破产条件都做出了严格的规定。《破产法》第七条将有权提出破产申请的主体限定为债务人、债权人和清算责任人,而作为股东的PE并无法独立提出破产申请。在破产的法定条件上,相比“不能清偿到期债务”的国际通行标准,我国《破产法》第二条规定企业法人还需同时满足“资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”。如此严格的破产标准意味被迫通过破产清算退出的PE注定血本无归,其唯一的出路是根据《破产法》第七十条在法院受理破产申请后、破产宣告前申请重整,并在获得批准后,利用其专业投资机构的经验与资源,在帮助公司走出困境的同时挽回自身的投资损失。
    3.美国私募股权基金退出机制及参考
    3.1.美国私募股权投资基金退出平台:多层次资本市场
    作为私募股权基金的滥觞之地,美国的PE退出机制已发展至成熟阶段,其国家整体经济的繁荣、资本市场结构的合理和配套法律制度的健全,共同为PE退出打造了多元而通畅的渠道。按照交易地点划分,美国的资本市场同样可分为场内交易市场和场外交易市场。场内市场分为全国性证券交易市场和地区性证券交易市场,场外市场则由美国证券
    91
    参见刘小勇,周朴雄.创业投资中类别股份的利用与公司法制的完善[J],证券市场导报,2011(6).
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    业者自动报价系统协会全球市场(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations,NASDAQ)、电子公告牌报价系统(OTCBB)和粉单(PinkSheet)交易系统组成。按进场标准划分,上述资本市场可分为主板、二板和三板市场三个梯度鲜明的层次92,不同市场间存在开放的转板机制,为投资不同规模企业的PE提供了多元化的退出选择。
    3.1.1美国的主板市场
    美国的全国性主板市场包括括纽约证券交易所(NewYorkStockExchange,NYSE)、美国证券业者自动报价系统协会全球市场(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotationsGlobalMarket,NASDAQ-GM)及其全球精选市场(NASDAQGlobalSelectMarket,NASDAQ-GS)。其中纽约证券交易所是上市公司总市值和IPO数量第一、交易量第二的证券交易所,也是美国证券市场的标志和全球经济的晴雨表,相应地也拥有最为健全的组织结构和严格的上市条件,其中对于外国公司的上市条件更为严苛。国家证券业者自动报价系统协会,即通常所称的“纳斯达克”市场,是全球最大的证券交易市场,其全球精选市场上市条件在财务指标和流动性方面拥有全球最为严格的标准,其全球市场纳斯达克最大而且交易最活跃的股票市场,上市标准低于纽约证券交易所,但仍远高于中小板市场。此外还有太平洋证券交易所(PSE)、费城证券交易所(PHSE)等区域性主板市场97。投资大型企业的PE可考虑在主板市场经IPO退出。
    96959493
    3.1.2美国的二板市场
    美国的二板市场主要指美国证券交易所(AmericanStockExchange,AMEX)和纳斯达克纳斯达克资本市场(NASDAQCapitalMarket,NASDAQ-CM)。美国证券交易所是美国第二大证券交易所和第三大证券交易市场,其上市标准显著低于纽约证券交易所,主要为中小企业提供上市融资服务。纳斯达克资本市场该市场则主要面
    92
    参见朱国睿.私募股权投资基金IPO退出机制的法律研究[j],中国城市经济,2011(18).韩良主编.非证券类投资基金法律问题研究[M],北京:中国金融出版社,2011:177.
    93
    94
    参见纽约证券交易所官方网站-“美国公司上市标准”,https://usequities.nyx.com/listings/list-withnyse/listing-standards,访问时间2014.2.24.
    95
    参见纽约证券交易所官方网站-“非美国公司上市标准”,https://usequities.nyx.com/listings/listwith-nyse/listing-standards,访问时间2014.2.24.
    96
    参见NASDAQ.NASDAQListingStandardsandFees,2010:1-4.李孟刚主编.中国私募股权产业安全与发展报告[M],北京:社会科学文献出版社,2012:75.
    97
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    向高成长性的中小企业,尤其是高新技术企业,该市场融资能力强、投资者关注度高,因此为PE所青睐,并成为全球创业板的成熟范式。相比与美国的其他证券市场,纳斯达克纳斯达克资本市场的主要特征包括:1)相对较低的上市标准纳斯达克资本市场对企业上市的资产总额、财务数据和流动性要求明显低于纽约证券交易所和纳斯达克全球市场及其精选市场,对成长型企业上市融资更具可行性98。2)高效的多元做市商制度
    99
    相比纽约证券交易的特约经纪人做市模式和我国证券市场客户指令驱动型的拍卖交易模式,纳斯达克市场采用报价驱动的多元做市商制度(MarketMaker)。按照美国证券商协会(NASD)的规定,在纳斯达克上市的每只证券至少要有两家做市商,而纳斯达克上市规则规定,其资本市场板块上市的每只证券应有三家做市商,从而使做市商制度的优势在该市场上得以强化,更加有利于做市运作提供连续交易机会、增强市场流动性,对冲股市投资过热或萧条,降低信息不对称对投资者造成的风险。3)完整的退市制度与纳斯达克另外两板市场一样,纳斯达克资本市场的退市制度包括三套可选择的退市标准和一套逐级申诉的救济程序。在退市标准方面,该市场的三套持续挂牌交易标准(continuedlistingcriteria)分别以公司资产、净收入和股票市场价值为衡量纬度,上市公司只要满足其中任一套标准下的全部指标即可继续挂牌交易,否则即触发退市标准,由纳斯达克市场上市资格部对其作出退市通知。在救济程序方面,对该退市决定不满的上市公司对上述决定不服可以按照“纳斯达克上市资格小组-纳斯达克上市和聆讯审查委员会-纳斯达克理事会-美国证监会-联邦法院”的次序逐级申诉。从PE退出的视角来看,这套成熟的退市制度体现了优胜劣汰的市场规律,可以释放投资人的资金以支撑新股发行、实现PE的投资收益。
    101
    100
    98
    参见NASDAQ.NASDAQListingStandardsandFees,2010:12-13.
    99
    做市商(MarketMaker)制度是指由股票发行人的承销商担任做市商,不断向该证券买卖双方双向报价,并在双方下单时以自有资金、经自由账户买进卖出相应数量的证券,买卖双方并不直接交易的证券交易制度。
    100
    纽约证券交易所做市制度被称为“专家制度”或“专业会员制度”,其主要特征是每只证券只能由一个特约经纪人根据市场状况使用自己帐户进行报价交易。
    101
    参见NASDAQ.NASDAQListingStandardsandFees,2010:12.
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    4)严格的监管制度纳斯达克资本市场与全球市场和全球精选市场共享一套严格的监管制度。其中,在上市公司治理结构上,纳斯达克对上市公司独立董事制度进行了严格的规定,要求其人数达到董事会的大半102,并从雇佣关系及报酬数额、亲属关系、慈善受惠关系、供应商-客户关系甚至聘请律师作为独立董事期间的律师收费标准等方面,对判断独立董事的独立性提出了量化的标准。在信息披露制度上,纳斯达克要求上市公司定期向全体股东公开季度报告、年度报告和其他中期报告,并对信息披露行为进行统一监管,对违反信息披露规则的上市公司追究民事、行政甚至刑事责任,以提高其证券市场透明度、保护投资者合法权益。在监管制度上,纳斯达克以政府监管为主、证券交易所与经纪人协会等行业自律组织为辅,对股票发行监管和交易活动进行监管,以维护市场秩序和投资者利益。在股票发行监管中,纳斯达克主管部门将密切关注发行人的发行活动及全部信息披露,责令出现重大违规的发行人停止发行;在交易活动监管中,该市场的自动报价系统将对所有上市公司的交易活动进行实时监控,将违规交易行为报送。它通过监控系统的自动搜索和分析功能实时监视所有交易活动,若发现违规行为则递送上市调查部作进一步处理。
    103
    3.1.3美国的三板市场
    3.1.3.1场外柜台交易系统美国的场外交易市场主要指美国证券业协会于1990年创建的”场外柜台交易系统(OvertheCounterBulletinBoard,OTCBB)”。该系统是一个能够实时提供股票交易价格和交易数量的电子报价系统,旨在为从纳斯达克资本市场退市的股票提供继续交易场所,或为暂时不能满足纳斯达克上市标准的股票提供促进交易的实时电子报价平台。但不同于纳斯达克市场,OTCBB不提供交易撮合服务,也不执行交易指令,而仅是一个非交易所性质的会员报价媒介,因此其进入标准很低,对企业规模和盈利能力无任何要求,只要其入市申请经过美国证券交易委员会核准,并有3名做市商为其做市,即可向美国证券交易商协会申请挂牌。在监管方面,OTCBB以美国证券交易商协会(NASDR)负责的行业自律为主,并由美国交易委员会(SEC)监督指导,但二者通常并不直接监管入市公司,而是主要通过
    102
    国际金融公司(ICF)中国项目开发中心、深圳证券交易所创业企业培训中心.有效董事会:董事手册,2006:14.
    103
    虞文燕.美国独立董事的独立性要求[J],中国律师,2013(6).
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    规范做市商的运作进行。在OTCBB挂牌交易的公司需履行信息披露义务,向公众披露企业季报,且年报须经由美国证券交易委员会核准的会计师事务所审计。3.1.3.2“粉单市场”除此以外,美国还存在一个OTCBB更低级别的分散性市场,即著名的“粉单市场(PinkSheetExchange)”,主要针对因未能满足继续挂牌交易条件或不愿履行信息披露义务而从纳斯达克市场退市的证券。相应地,粉单市场也有着全美最低的入市标准,对公司的财务数据和信息披露无任何要求,只需有1名做市商为其做市。公司在该市场交易无需提出申请,仅需由其做市商填写一份反映其真实状况的登记表提交市场管理部门。此后,做市商即可不经该公司同意在粉单市场上进行独立报价。在监管方面,类似于OTCBB市场,美国证券交易商协会和证券业交易委员会并不直接监管粉单市场,而是通过对做市商的监管规范该市场的运行。但由于粉单市场上交易的公司皆为退市股票且财务数据匮乏,普遍是业绩不良而风险巨大的“垃圾股”。
    105104
    3.1.4退市标准与转板机制
    美国多层次资本市场间具有梯度化的退市标准和灵活的升降转板机制,在纳斯达克资本市场上市的企业若在获得融资后发展良好,满足更高层次证券市场的上市要求,即可申请进入纳斯达克全球市场或全球精选市场挂牌交易。而如前文所述,若企业经营业绩、证券市场价值持续走低或严重违规行为,触发退市条件,则必须退至较低层次的市场,如中国基础设施投资股份有限公司就因连续30个交易日股价不足1美元和关联方大额放贷损害投资者权益而被纳斯达克摘牌,退至粉单市场。一系列相互关联的转板机制在规范资本市场、保障投资人合法权益的同时,也给予企业较大的融资选择空间,使PE拥有了多元化的退出渠道。
    106
    3.2
    美国关涉私募股权基金退出的法制建设
    除《私募基金投资顾问注册法案》外,美国没有专门针对私募股权基金的法律规范,但在联邦法律、证监会规章和法院判例三个层次上均存在可适用于PE运作
    104
    107
    刘田.美股大轮廓:成熟的科技股王国[J],第一财经日报,2011.4.23.该交易系统成立于1913年,因最初将报价单印刷于粉色纸张而得名,现已成为美国最底层的报价系统。
    105
    106
    i美股讯,纳斯达克新增中国基础设施投资摘牌理由,http://tech.ifeng.com/internet/detail_2011_10/22/10062286_0.shtml,访问时间2014.2.25.
    107
    关涉PE设立、发行与销售的联邦立法主要包括:1)1933年《证券法》,规制了PE的设立、发行与销售;2)1934年《证券交易法》,规定了PE登记的豁免规则;3)1940年《投资公司法》,建立了PE的注册和监管制
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    的立法,并与各州以《蓝天法(BlueSkyLaw)》为主的相关立法形成了协调108。除此以外,美国法律对私募股权基金的限制较少,主要依靠美国风险投资协会(NationalVentureapitalAssociation,NVCA)等行业自律组织的自我规范和投资公司的内部监管109。
    3.2.1关涉首次公开发行退出的法律规制
    美国关于PE经IPO退出的法律规制主要反映在1933年《证券法(theSecuritiesAct)》和1972年证监会《144规则(SecuritiesActRule144)》关于存量销售和持有期的规定上对上市企业中不同类型的股东进行了细化的分类,并建立了严宽相济的限售制度。在限售主体的划分上,《144规则》在a(i)条中将企业IPO前的股东分为控股股东等与公司存在“关联关系(affiliate)”的股东,及PE等与公司不存在关联关系的股东,但若PE持股达到控股股东水平,则成为关联方。同时,《144规则》界定了“受限证券”标准,即直接或间接从发行人或其关联方处以非公开发行方式获得的股票。实践中,多数PE所持的股份均属于此类受限证券,其转让需受到持有期制约。但应格外注意的是,美国法律中的“持有期”不同于我国“上市后锁定期”的概念,其计算始自股东从发行人及其关联方出购入限制性股权之日,与公司是否上市并无关系。但实践中,PE的财务投资目的往往决定其在公司上市后方抛售股票。在存量发行方面,美国1933年《证券法》允许企业股东通过证监会注册程序,将IPO前持有的受限老股在首次公开发行中出售,注册后的受限股份将转为流通股,但注册成本较高。未注册的受限老股将面临一定的持有期限制。
    度;4)1940年《投资顾问法》,规定了PE的注册、定期申报及其豁免条款;5)1958年《小企业投资法案》,确立了小企业投资公司制度,对定向投资小规模高新技术企业的投资公司基于贷款和税收优惠;6)1976年《统一有限合伙法法》,提供了关于PE有限合伙形式的法律规则;7)1979年《雇员退休收入保证法修正案》,允许养老金在投资组合安全性前提下参与对新型创业型企业投资的PE;8)1980年《鼓励小企业投资法案》,规定了小企业投资公司免于《投资公司法》和《投资顾问法》的监管,并针对PE投资创业期公司设立了特别豁免条款;9)《雇员退休收入保证法“安全港”条例(SafeHarbor)》,禁止PE基金经理担任对该PE投资的退休基金的受托人;10)1992年《小企业股权投资促进法》,加强美国小企业管理局对小企业投资公司的规范化管理和支持;11)1996年,《全国证券市场促进法》,放宽了“合格购买者”所设PE的注册豁免人数限制,并规定依据SEC颁布的D条例进行的私募发行可豁免州证券注册;12)1997年《投资收益税降低法案》,延长了投资收益减税期限并降低税率;13)2010年《华尔街改革和消费者保护法》,要求大型PE在证监会登记、披露交易信息并接受定期检查,在PE规模特别巨大或面临特别风险时需同时接受美联储的系统风险监管;14)2009年《私募投资基金顾问注册法案》,调整了PE基金注册方式、信息披露要求和资金托管要求等监管措施。6)1996年;7)《银行控股公司法》限制银行控股公司对单一PE的投资比例须低于25%。参见李孟刚主编.中国私募股权产业安全与发展报告,北京:社会科学文献出版社,2012:64-67;以及朱明忠,赵岗.中国股权投资基金发展新论,北京:中国发展出版社,2012,261-268.关涉PE退出的其他立法将在下文中体现。
    108
    郭雳.美国证券发行法律问题研究[M],北京:北京大学出版社,2004:205.王荣芳.私募股权投资基金监管法律问题研究[M],北京:中国政法大学出版社,2013:134.
    109
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    在持有期长度上,《144规则》在其2007年的修订中规定,非关联股东持有股份6个月内不得减持;持有1年内,在公司上市并履行全部信息披露义务时可减持所持股份;持有1年后,则可不受限制地自由减持股份。需注意的是,发行人IPO时,承销商往往要求其签署为期180日的锁定期协议以稳定股价,因此,即使持股已满1年,PE等股东通常还需在公司上市后继续持股180日。但这种锁定期属于市场手段,并非法律层面的限制措施。对于关联股东,《144规则》规定其可在持股6个月后,在满足相关信息披露要求前提下,通过交易商(broker)或做市商(marketmaker)出售股票,但限制其在该次出售前3个月内,减持该类股票的总和不得超过1)发行人所有流通股总量的1%,或2)该股东提交关于信息披露的“144表格”前4周内该股票的平均周交易量111。这种制度设计放宽了1933年《证券法》以来的限售规定,顺应了二级市场需求的增加,但即使关联方持续抛售股票,每年也仅能出售公司股本3-4%的比例,不会对市场造成过大的冲击。在实践中,达到控股股东比例或通过协议等成为被投资公司实际控制人的PE并不多见,因此该限售规定对PE行业整体退出的限制并不明显。
    110
    3.2.2关涉兼并收购退出的法律规制
    并购是PE在美国最主要的退出方式。出于对自由竞争的保护,美国反垄断法一直密切关注企业间的并购。美国关涉企业并购的的现行反垄断法律体系主要包括四部分:其一是联邦反垄断立法,包括1890年《谢尔曼法(ShermanAct)》、1914年《克莱顿法(ClaytonAct)》及其之后的若干修正案;其二是美国司法部和联邦贸易委员会联合颁布的《横向合并指南(HorizontalMergerGuidelines)》;其三是散见于其他法案中的与并购相关的行业投资法律规定;其四是相关判例法。3.1.2.1关涉兼并收购退出的反垄断联邦立法
    在可能关涉PE并购退出相关的联邦立法上,《谢尔曼法》原则性地禁止了任何在州际和国际商贸中制造垄断的行为,并规定了严格的罚则;《克莱顿法》在第七条中禁止任何可能限制竞争的股权并购行为,但未对资产并购作出任何规定;1950年《塞勒-凯弗维尔反兼并法(Celler-KefauverAntimergerAct)》对《克莱顿法》的第七条进行了修正,将并购规制扩展至资产并购行为;1976年《哈特-斯科特-罗迪诺反托拉斯改进法(Hart-Scott-RodinoAntitrustImprovementAct)》规定了大型企业的合并须事先向联邦贸易委员会或司法部反垄断局报批;1980年《反托拉
    110
    参见唐应茂.美国144规则对我国存量股还让监管的借鉴意义[J],证券市场导报,2013.1.
    111
    RuthefordB.Campbell.TheSECsNewResaleRules:AMajorAdvanceinIntelligibilityandSoundPolicy,SSRN1543955,2010,http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1543955,访问时间2014.2.26.
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    斯程序修订法(AntitrustProceduralImprovementsActof1980)》将反垄断法的适用对象从公司扩展到某些未经注册的社团。3.1.2.2关涉兼并收购退出的《横向合并指南》规定
    112
    1992年《横向合并指南》是美国控制企业并购最具体、最具操作性的规范性文件,该指南不具有司法强制力,但详细阐述了反垄断执法机关判断并购是否对市场竞争产生实质性妨害的技术、标准和分析框架,对企业并购行为具有重要的指导意义。在其2010年的大修中,《横向合并指南》在关于并购是否产生“妨碍竞争效果(AdverseCompetitionEffects)”的判断上引入了新的分析方法,并强调执法机构对并购的反垄断审查工具因事制宜,鉴于并购交易中行业、商品、市场的不同特征而有所差异,并不存在统一适用的单一方法,由此体现了美国反垄断执法部门对并购交易与时俱进的严密关切。此外,2010年修订中新增了“妨碍竞争效果的证据”一章,列举了“证据类型”及“证据来源”、细化了反垄断执法机构的判断标准,从而提高了执法透明度和确定性,有助于PE合理规划退出方式。3.1.2.3关涉兼并收购退出的行业投资法律规定
    113
    出于对国家安全和特殊行业秩序的保护,美国对一些行业内的并购、尤其是外资并购进行了立法限制,如规定外国企业对美国航空公司或沿海及内河航运的船公司持股比例不得超过25%、对卫星通讯公司持股比例不得超过20%,以及并购关涉国家安全时的特殊审查程序和限制。投资相关领域的外资PE应审慎选择并购退出途径。
    114115
    3.1.3关涉股份回购退出的法律规制
    不同于我国,美国公司法对于公司股权回购采用“原则允许,例外禁止”的态度,但在例外情况下禁止。《标准商事公司法(2006修订)》6.31节明确了公司可以取得自己股票的权利,但在资金来源上,规定回购资金仅限于a)可分配的营业盈余,或b)在公司章程允许亦或有表决权的多数股东投票同意时可分配的资本盈余。
    112
    参见黄晋.国家对跨国公司并购的管制[D],大连海事大学,2002.
    113
    参见DepartmentofJustice,DepartmentofJusticeandFederalTradeCommissionIssueRevisedHorizontalMergerGuidelines,http://www.justice.gov/atr/public/press_releases/2010/261642.htm,访问时间2014.2.25.
    114
    1988年《综合贸易及竞争法(OmnibusTradeandCompetitivenessAct)》第5021节规定,外国公司在关涉美国国家安全的产业中进行并购前需接受外国投资委员会(CommitteeonForeignInvestmentintheUnitedStates,CFIUS)的特殊审查,委员会在认为该项并购案对国家安全构成威胁时将提请总统审查,而总统有权以“国家安全”为由禁止任何外国人对从事州际商务的美国企业实行吞并、取得或接管。
    115
    主要见于美国2007年《外国投资与国家安全法案》(ForeignInvestmentandNationalSecurityAct》和2008年《关于外国法人收购、兼并和接管的条例建议稿(ProposedRegulationsPertainingtoMergers,AcquisitionsandTakeoversbyForeignPersons》。
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    在除外禁止事项上,该条规定公司在已经无力偿债务、或将因股权回购而无力偿债时,不得回购本公司股权。这种相对宽松的回购条款为PE通过公司股权回购退出铺平了道路。
    3.1.4关涉企业清算退出的法律规制
    美国与PE退出相关的清算同样可分为协议清算、提请法院解散公司后的清算和破产清算。在协议清算中,《美国标准公司法》在第八十三条中明确了股东解散公司的条件与程序,全体股东出具书面同意书即可自愿解散公司。同时,该法第八十四条中提出了公司自愿解散的条件与程序,董事会应通过解散公司的决议并将其提交股东会议表决,该决议在有表决权的多数股份持有者同意后即可通过;若任何类别股有权就此按类别表决,则该提议还应获得每类别股份有表决权的多数股份持有者同意。该条要求的表决权比例低于我国,在现实中对争取清算退出的PE更具可行性。在提请法院解散公司并清算中,九十七条规定当股东提起解散公司之诉且能够证明以下事项之一时,法院享有清算公司的管辖权:1)公司董事陷入经营僵局,而股东无法打破此僵局,且公司正在或势必因此蒙受无法挽回的损失;或2)公司董事或实际控制人从事带有胁迫或具欺骗性的非法行为;或3)股东陷入表决僵局,且至少在包括连续两届年会期间内未能选出继任者,以代替任期已经或即将届满的董事;或4)公司资产正受到不当滥用。《标准公司法》中并未就股东诉讼的人数或持股比例提出限制,各州的公司法可以就此存在进一步规定,而对于“经营僵局”、“不当滥用”等较为模糊的表述,破产法院将遵循判例作出判断。第九十七条旨在保护公司中少数股东的合法利益,实践中,法院可能判决公司解散并清算,也可能建议公司或其他股东以合理对价购买要求解散公司的股东的股份,PE可经此途径实现退出。在破产清算中,和大多数国家一样,美国采用“无法偿债”作为申请破产的基本标准,即债务人已经“一般地停止偿付到期债务”,或已在120天内受到监管人监管。相比我国的破产标准,该标准可以使企业在资产尚大于负债时进入破产清算程序,从而更加有利于债权人和投资者的权益保护。申请企业破产清算的有权主体上为自愿破产(voluntarybankruptcy)情形下的债务人和强制破产(involuntarybankruptcy)情形下满足一定条件的债权人。在清偿顺序上,作为股
    117116
    116
    郭兵.美国破产法律制度[J],民商法学(中国人民大学复印资料),2000(1).韩长印.破产原因立法比较研究[J],现代法学,1998(3).
    117
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    东的PE投资人同样需待企业缴付管理费用并清偿债权人后方能分配剩余财产118。但是,由于美国企业达到破产标准时普遍资产大于负债,PE往往运用与被投资公司间的优先清算权条款收回本金,并获得一定的投资收益。
    119
    3.3
    美国私募股权投资基金退出机制对我国的启示
    通过对美国私募股权基金退出机制的考察,可对完善我国私募股权基金推出法律制度形成如下启发:1.多层次资本市场及配套制度对PE退出意义重大美国PE产业的成熟有赖于其发达的资本市场,PE的IPO退出和并购退出对企业实力和市场条件提出了差异化的要求,美国以梯度鲜明的准入标准塑造了定位明确的四层次资本市场,使PE能够在不同的投资项目和经营业绩下选择最经济的退出场所;各层次资本市场间的转板机制把握了公平与效率的平衡。同时,信息披露和行业自律是美国资本市场秩序的基石,在此基础上的监管体系严宽有别,有效地实现了市场安全与监管效率的统一。应注意的是,多层次资本市场不仅是市场成熟的自然产物,更是健全法制环境培育的成果,我国多层次资本市场的构建也应以规则和监管作为框架。2.完善的法制建设是PE规范、有效退出的保证考察美国在PE退出方面的法律制度可见,其宏观立法思维中充满对经济自由、效率与安全的综合考量。如美国一方面通过立法案及其修订不断创造鼓励PE发展的法律环境,另一方面则不断细化和丰富关涉反垄断和国家安全的立法,为PE的并购退出划定新的界限,尤其对外资PE抱以警惕态度。我国在进行与PE相关的立法时也应充分考虑PE高收益、高风险的特性,引导PE合理退出。在微观的立法实践上,除以判例提升法律的确定性外,美国还通过《横向合并指南》等细化的规范性文件弥补立法语言的模糊性,提升执法透明度,降低行政裁量权为企业运作和PE并购退出带来的不确定风险。
    118
    美国企业破产清算后的清偿顺序为:1)破产管理费用,包括申请费、律师费和破产财产管理人费用;2)享有法定优先权的索取权(benefitclaims),包括欠缴税费、租金和待付的工资及福利、特殊的银行保证金;3)无担保债权人,包括(包括贸易债权人、债券持有人和被侵权人)。担保债权人将在担保资产范围内受偿,故不在此序列中。参见HenryR.Cheeseman.BussinessLaw:LegalEnvironment,OnlineCommerce,BusinessEthics,andInternationalIssues,NewJersey:PearsonEducationInc.,2013.8thEd.:471-474,以及徐光东.破产法:美国的经验与启示[J],西南政法大学学报,2008(10).
    119
    高毅.风险投资与可转换证券研究[J],当代经济,2012(8).
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    4.完善我国私募股权投资基金退出机制的建议
    我国私募股权基金退出机制受到资本市场发展和相关法律制度两个纬度的制约,而后者深深嵌入资本市场的发展机制中,决定着其发展的速度和纵深,一些制定时间较早的保守的产业政策和法律法规正在对迅速崛起的资本力量和多元化发展的投融资需求形成掣肘。因此,笔者尝试从完善多层次资本市场体系和相关立法两个层次,对改善我国私募股权基金退出机制提出建议。
    4.1
    完善多层次资本市场体系
    我国的多层次资本市场体系以美国成熟资本市场结构为蓝本,在近年来进行了一系列改革和优化,其中2013年11月以来的新股发行制度改革、“新三板”扩容及其转板机制的初步建立是近年来资本市场至关重要的政策利好,解决了我国多层次资本市场的结构性问题,预期将大大拓宽PE在不同层次市场上的退出选择,但一些长期困PE退出的市场机制障碍仍然存在。以立法引领改革,通过配套法制建设完善我国多层次资本市场体系,为PE资金的增资退出提供依托,对于发展PE产业和借助其经济促进作用至关重要。
    4.1.1强化三层次场内市场梯度
    主板、中小板和创业板的分板存在旨在满足不同规模企业的融资需求,因此应实现进场和持续挂牌标准的区别梯度化。但目前,我国的中小板上市标准实际上与主板相同,创业板市场股本总额和持续经营时间等标准过高,显示三层次市场的定位模糊和功能混同,从而难以充分发挥其应有的融资功能。因此,不妨参考本文比较法研究部分探讨的美国纳斯达克三层次资本市场的鲜明定位与入市标准,拉开我国场内市场的梯度。但效仿之余不应忽视中美证券交易所《证券规则》在效力上存在差距。美国证监会虽隶属于联邦政府,但直接对国会负责,拥有一定的立法权,其授权证券交易所制定的《上市规则》效力等同于行政法规。我国场内交易市场的上市标准由证监会《首发管理办法》和《创业板首发管理办法》做出框架性规定,并由证监会授权沪深交易所制定具体的《上市规则》,但是中国证监会作为国务院下属机构,并不属于《立法法》规定的拥有授权立法权,因此交易所《上市规则》相当于该所与会
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    员之间的协议,存在明显的法律效力缺陷。笔者认为,面对关涉我国资本市场结构的重大命题,相关入市标准还应由更高位阶的法律文件作出规制。
    4.1.2疏通场内交易退市机制
    资本市场资金容量有限,只有确保业绩低劣的上市公司及时摘牌退出,才能为优质企业上市融资创造空间,稳定证券市场价格信号,进而保障PE资金IPO退出的效率。但长久以来,我国场内市场退市机制严重堵塞。数据显示,全球证券交易所2011年度上市/退市数量比为2787/1898,而我国沪深两所上市/退市数量比为282/2120,淘汰功能近乎废弛。究其原因,主要在于我国对上市企业设定了较为简单的退市指标和过长的退市考察期,其中根据证监会《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(2002年修订)》,上市公司停牌须达到三年连续亏损,给诸多接受特别处理(SpecialTreatment,ST)的上市公司通过资产处置、债务重组和政府补贴等手段操纵利润、规避退市处罚留下了空间。2012年以来,沪深两所相继对创业板、主板和中小板退市标准进行了修订,对于创业板,缩短了上市公司退市考察期,同时在净利润、交易价格等数量指标之外,增加了信息披露、合规运作等非数量指标和财务造假等快速退市情形;对于主板和中小板,将净资产、营业收入和扣除非经常性损益纳入退市指标考量维度,增设了退市整理期,拓宽了上市公司向证券交易所提起复议的事项范围123。同时,沪深两所均明确了退市公司可转入场外股权交易所或代办股份转让系统中继续交易。但是相比美国成熟资本市场中的纽约证券交易所和纳斯达克市场,我国证券交易所退市标准仍比较粗放,难以反映上市公司持续经营能力,尤其主板市场和中小板市场的退市指标仍过于宽松,饱受争议的特别处理制度亦尚未废止。在退市制度的进一步的完善中,中国证券交易所不妨继续借鉴美国纽约证券交易所和纳斯达克市场的退市标准,细化非数量化退市标准、尤其对加强上市公司合
    120
    121
    122
    124
    数据引自祝和国,王毅.退市制度研究[J],证券与保险,2012(11):44.
    121
    根据《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》,若上市公司连续三年亏损,证券交易所将自其第三年年度报告公布之日起对其股票实施停牌;该上市公司若在宽限期的第一个会计年度赢利,可向中国证监会提出恢复上市的申请;若连续亏损或被注册会计师出具否定意见,则将被中国证监会终止上市。
    122
    参见《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2012年修订)》。
    123
    参见《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》、《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》。
    124
    江海,贺捷.论我国主板退市制度的完善——兼评《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》[J],湖北大学学报,2013(7):110-111.
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    规经营和治理结构的考察125,同时加速交易所在上市公司触发退市指标后的警示和督促程序,对应退市企业及时、果断摘牌。
    4.1.3健全场外股权交易市场
    产权和股权交易所是为有限责任公司和非上市股份有限公司提供融资和产权流转服务的重要平台,制度健全、信息共享机制完善的产权和股权交易所可以整合大量优质项目资源,为PE通过转售或企业并购退出提供平台。如前所述,我国尚不存在全国性的产权、股权交易市场,但各产权和股权交易所已形成信息发布和披露的网络体系和程序化的交易规则,区域交易所的信息联网共享并不存在技术上的困境,关键在于明晰全国性产权、股权市场与区域性市场及“新三板”之间的分工,并据此完善配套法律制度。区域性产权、股权交易所的可以参考美国区域性证券交易所的定位,面向区域内中小企业,提供进场标准和费用较低的区内交易平台服务,从而使其与全国性产权、股权交易所形成梯度,避免信息冗余和资源浪费。但对于有望成为中国首个全国性股权交易所的天津股权交易所,其业务范围与面向高科技、高成长性非上市非公众公司的定位与“新三板”存在较大的重合,二者的功能划分仍是一个有待讨论的问题。此外,PE发行市场的迅速发展催生了迫切的流动性需求,从而带动了PE二级市场的发展。2010年11月,北京金融资产交易所发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》,成为中国首个以私募股权基金资产为交易对象的PE二级市场。目前,国内各地股交中心和海外PE二级交易所正在迅速跟进,探索PE二级市场的建设。但应注意该《交易规则》法律效力上的弱势很可能难以应对PE二级市场上的复杂状况及司法审判中的效力认同,该领域的实践与创新还应由有立法权的机关以更高位阶的专门性法律加以规制。
    128127126
    125
    参见杨巍.创业板市场退市制度比较研究[J],证券法苑,2011(2).北京市道可特律师事务所,中国PE的法律解读[M],北京:中信出版社,2010:270.我国境内私募股权基金流动性需求持续积聚,其中2012年共有621支可投资于中国大陆的PE完成募集,共
    126
    127
    计募集约2331亿人民币,已具备形成PE二级市场的条件。数据转引自段晓燕编辑.浦发银行2013年中国私募股权投资人白皮书系列报道(三):私募股权二级市场及中国LP市场的展望[J],二十一世纪经济报道,2014.2.17.128同前一注释。
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    4.2
    完善我国私募股权投资基金退出机制的立法建议
    目前,我国首部专门规则私募股权基金年的《私募股权基金管理办法(草案)》正在等待国务院批准,而关于订立效力更高的《私募股权投资基金法》的呼声愈发高涨。与此同时,我国现行法律中还存在一些对PE退出构成不当制约的条款,笔者将尝试对此提出修改意见。同时考虑到,本文前部分析的某些对PE退出构成制约的法律规定中存在着立法者对市场秩序和产业安全的考量,而制约与监管是PE退出机制中不可或缺的要素,故对于其中合理者,将不在本节再次讨论。
    4.2.1完善公开募股退出机制的立法建议
    4.2.1.1合理调整上市锁定期
    如前所述,我国对上市公司股东IPO前持有的公司股份和PIPE融资中PE通过增发持有的股份均规定了发行之日起12个月的锁定期;若PE成为上市公司控股股东、实际控制人或被确认为对上市公司的战略投资者,则该锁定期延长至36个月。相比成熟资本市场国家,上述持股锁定期过长,对PE退出、尤其是在创业板退出造成了较大的风险,同时,上市公司流通股比例偏小可能引发大股东哄抬股价,引发投机风险。因此,不妨适当参考美国《144规则》中的规定,将一般股东的锁定期缩短至6个月,并在此后6个月内,允许其在履行相关信息披露义务的前提下减持股份。对于达到控股股东或实际控制人地位的股东及PIPE融资中的战略投资者,可规定其在股票发行后6个月或12个月后,在履行相关信息披露要求前提下,以一定比例逐步减持股票,直至发行后24个月后可不受限制地减持股票。此类梯度化的减持规则即可逐步减轻PE的流动性风险,又顺应了二级市场对流通股的需求,同时不会对市场造成过大的冲击。4.2.1.2完善存量发行制度
    如前所述,证监会2013年《新股发行改革意见》确定的存量发行制度为持股满三年的PE规避IPO发行锁定期实现提前退出打开了通道,但随着而来的大股东大批退出套现使资本市场遭受巨大震荡,二级市场投资额半数被用于支付存量股份转让,以致部分学者和投资界专业人士呼吁取消存量发行制度129。但如本文比较法研究部分所述,成熟资本市场的美国同样存在存量发行制度,但并未出现因大股东套现而引起证券市场震荡的情形。究其原因在于,美国企业忌讳大股东套现退出影响IPO发行及市场对公司的经营预期,因此往往与股东就存量发行的数量与时间进行反复博弈,限制其突击退出。笔者认为,存量发行制度有其存在的合理性,况且《新
    129
    130
    参见彭浩.首轮新股老股转让套现过百亿存量发行制度遭质疑[J],投资快报,2014.3.1.唐应茂.从美国实践看首发中的存量发行[J],证券时报,2012.4.26.
    130
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    股发行改革意见》中规定,若公司上市后业绩持续走低达到一定标准,公司控股股东、持股董事和高级管理人员将面临延长锁定期或稳定股价义务,此项规定有利于形成上述人员与PE投资人之间的博弈基础,牵制PE资金退出幅度,因此,不必急于废止存量发行制度。然而,鉴于中国资本市场投机偏好严重,笔者认为仍应对IPO时的存量发行比例加以适当限制,并使其与锁定期制度形成合理衔接,以规范PE资本退出。另外需注意的是,存量发行制度与我国《公司法》一百四十一条关于公司IPO前已发行股份自上市之日起一年内不得转让的上位法规定相违背。若在法律上肯定存量发行制度、充分发挥其满足二级市场流动性需求的功能,还需对《公司法》等上位法作出相应调整。
    131
    4.2.2完善企业兼并收购退出机制的立法建议
    4.2.2.1细化反垄断审查标准如前所述,针对经营者几种情形,国务院《关于经营者集中申报标准的规定》中虽然提出了须事先向商务部申报的营业额标准,但《反垄断法》及其他法律规范中却并未明确可能被商务部反垄断机构判断为影响竞争、技术进步和国民经济发展的经营者集中标准,且企业间并购能否获得批准最终取决于商务部与申报方就减少排除、限制竞争方案进行的商谈,使行政执法机关掌握了过大的自由裁量权。对此,不妨合理借鉴美国的《横向合并指南》,由司法部和商务部联合发布关于企业并购的指导意见,着重明确商务部反垄断执法机关判断并购是否妨害市场竞争的技术标准、分析框架及证据来源,同时收编商务部与企业就减少排除、限制竞争方案的商谈案例,以对企业并购行为提供指导,提升执法透明度。4.2.2.2适度放宽红筹上市监管如前所述,境内红筹上市的审批路径漫长、程序繁琐,在为企业融资和PE退出带来高昂成本的同时,也给主管机关权力寻租留下了空间。尤其是对SPV反向收购的境内公司仅颁发有效期14个月的有加注营业执照和外汇登记证,使其红筹上市时间紧迫,风险极大。在境内资本市场结构逐步完善、首次公开发行已开始向注册制转轨之时,预期会有更多的企业选择境内上市,国有资产外流风险降低,而海外上
    131
    根据证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,如公司股票在上市后6个月内连续20个交易日收
    盘价价格均低于发行价,或上市后6个月期末收盘价低于发行价,公司控股股东、公司董事和高级管理人员持股锁定期限自动延长至少6个月;若公司上市后三年内股价低于每股净资产,上市公司及前述人员其应采取行动稳定公司股价,具体措施可包括上市公司回购公司股票,控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。
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    市的监管也可以适当放松,由事前审批制向事后追究制过渡。其中,民营企业因不涉及国有资产且境内融资相对困难,更适宜成为该审批制度调整的试点。此外,很多对境外上市和境外资产转移设定层层审批程序的法律文件,如国务院1997年《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》,经多年沿用已不再适应当今的经济环境和资本市场成熟度,故应对其中的规定进行清理和修订,顺应行政审批简化和审批权下放的改革思路,压缩境内公司境外上市的审批程序。在立法技术上,应尤其注意对细化审批标准与流程,限制主管机关的裁量幅度和审批周期,明晰企业境外上市和PE退出预期。
    4.2.3完善股权回购退出机制的立法建议
    如前所述,国务院在《关于开展优先股试点的指导意见》中允许公司发行一定数量的优先股,并在公司章程中与优先股股东约定回购条件、价格和比例,从而为PE经回购退出打开了通道。但该《指导意见》法律效力较低,使该条款存在对上位法的冲突,因此宜对《公司法》作出相应调整,增加允许公司回购股权的第五种情形。同时,未发行优先股的公司与PE投资人签订的股权回购条款也应被纳入《公司法》允许的情形中。此外,考虑到PE投资的高风险性,应允许公司在意思自治的基础上,与持有优先股的PE投资人签订与其他优先股股东有所区别的回购条款。
    4.2.4完善公司清算退出机制的立法建议
    4.2.4.1调整通过解散公司决议的法定表决权比例
    在解散公司问题上,PE投资人与公司其他大股东、尤其是原始股东往往存在重大分歧,但PE的持股比例往往无法达到解散公司的法定表决权比例。考虑到PE资金特殊的流动性风险,应考虑在解散公司事项上适当增加PE投资人所持股份的表决权重,或适当降低公司解散事项的法定表决权比例,如美国对公司解散事项的法定表决权比例为普通股和类别股股东分别达到二分之一多数。4.2.4.2调整破产标准并扩大申请主体
    如前所述,我国《破产法》以“资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”作为法定破产条件,使得在有权主体向法院提出申请之时,企业已注定无法返还股东投资。鉴于我国企业投融资需求旺盛,投资者权益保护问题不可回避,笔者认为应遵从国际普遍实践,以“不能清偿到期债务”作为法定破产标准。同时,应考虑到PE资金特别的投资风险,将股东纳入申请企业破产的有权主体,亦可就股东的持股类别或投资目的做出区分,将财务投资者或优先股股东列为该有权主体。如
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    此,作为股东的PE就可在企业资产尚大于负债的情形下及时提出破产申请,从而通过优先清算权或与企业之间的清算金额支付协议减少投资损失。
    结语
    退出是私募股权基金运作中承前启后的关键环节。长期以来,我国资本市场的结构和制度性缺陷对PE退出机制构成了严重阻碍。但近两年来的一系列法律法规修订和改革试点推出,正迅速瓦解曾制约PE产业发展的障碍。PE在中国的退出环境、选择与运作,正经历着震荡性的变革。本文中,笔者探讨了PE的四种主要退出方式,对其在我国当前资本市场和法制环境下的退出法律机制进行了分析,尤其注意对阻碍其退出的政策和法律障碍进行了研判,并通过比较研究,探讨了PE在美国成熟资本市场上的退出机制及其对我国的借鉴意义,并从完善资本市场和相关法制两方面,对我国PE退出机制的完善提出了建议。由于诸多关涉中国资本市场发展和PE退出的重大政策调整和法律规范均在2013年下半年方才出台,本文探讨的许多问题并不曾在此前的研究中出现,笔者亦希望尽一己之力,为其他法学学习者和实践者做一番可供参考的梳理。因时间与学力有限,本文难免存在不足之处。其一在于,PE的退出深深嵌入市场经济的运行与企业投融资的运作之中,包摄广泛而牵连纵横,但受篇幅之囿,只能选择与之关切的法律法规加以分析,难免百密一疏。其二在于,不同国家对于PE退出存在各异的制度设计,其资本市场发展也各具特色,均对我国具有宝贵参考意义,其中我国台湾地区和“全能银行”下的德国资本市场可能对我国具有更强的制度亲和性。但学力所限,仅能以资本运作最为成熟、配套制度最臻健全的美国作为比较。其三在于,我国法制应然与实然之间裂隙巨大,PE退出的法律障碍不仅存在于立法层面,亦存在与司法和执法层面。但实践经验所限,笔者仅能从明文法条入手,解构其中的制度障碍。虽然笔者力图将法律分析与调研数据及现状考察紧密结合,仍难免对实践中暗藏的法律障碍笔力不逮。对于上述三重缺憾,笔者将在日后的学习和研究中努力弥补,也期待后来的学习者能在上述方面加以注意。
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    致谢
    本文今日所成,非愚生孤力之所至,乃钟恩师亲友之助也。余初临法渊,蒙化未开,心有惴惴,唯恐有失。幸得导师李长城先生悉心教诲,宽宥有加,相导愚生辅而不娇,严而不守。吾师仁厚,余困厄之时,皆有吾师之慰贴,迷茫之处,尽得吾师之点拨。假以时日,复委余以信任,以精进吾学而拔擢吾志。久而随之,得察吾师处事融而守正,智圆行方,感吾师为人廉而不刿,泰而不骄。渊深鱼聚,林茂鸟栖。余得从吾师,乃缘之所成,幸之所厚。本文得作,亦仰赖吾师斧其纲要,琢其细节,以栉其文而正其义。故此诚云,余无导师则无以至今日。余亦借此致谢于吾师张兴先生。其学通达广志,专于证券而知于私募,对本文二度匡扶,不厌其烦。其人矜而不争,不竞不逑,节高拒浊,胆劲心方,于言传之宏义均身体而力行。余幸与其同日而生而少之廿载,常感与师志同而道和,愿随其志以兴宪政。吾师张世君先生,相助以曲而指引以直,修学以谨而务事以诚。言念君子,温其如玉也。吾心理学授业恩师杨眉先生,哲学恩师卢海峰、王瑞昌先生,德高以仰止,身正而垂范,皆相知多年之忘年交也,为余暗幽中之燃灯者。余广得众恩师赐教,不胜为感,难以枚举,一并拜谢。另叩谢于余慈母严父,叔婶祖母,告慰于祖父外祖,以及其他亲友众数。非子厚爱,余何以成人立事。浮生若梦,自余初入母校已近七载,而乍到情形恍在昨日。期间大多夙兴夜寐,亦有蹉跎度日,往往勤勉修持,偶陷颓丧迷茫。皆少年凡事,过而有得,不曾有悔。今出雅苑以入俗世,自勉勤诚同塑,正身黜恶,慎始敬终,不辜恩师厚望,毋负怀瑜丹心。满酿离愁,谨拜表以谢。
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